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Durísima pulseada con el dólar: Massa quiere bajar la brecha cambiaria, ¿podrá convencer al mercado?

El Gobierno se prepara para una de sus batallas cruciales en los próximos tres meses: la de la brecha cambiaria entre el dólar paralelo y el tipo de cambio oficial. El final de mayo dejó cierta sensación de alivio, con el retorno a valores por debajo del 100%, pero las próximas semanas presentan desafíos financieros y políticos.

Tras la suba de 7,5% en el dólar oficial mayorista y una del 8,7% en la cotización del Banco Nación, la brecha tuvo en mayo un fuerte descenso respecto del accidentado abril, cuando se produjo la corrida que terminó en la intervención directa del Banco Central vendiendo bonos para contener al paralelo.

Ese alivio ocurrió porque el dólar blue se movió apenas un 4,4%, bien por debajo de las cotizaciones oficiales. Es así que, considerado contra el dólar del sistema bancario, la brecha es ahora de 96,7%.

Un número que sigue siendo alto en términos históricos -sin ir más lejos, a fines de marzo se ubicaba en 82%, e incluso sigue por encima de la primera crisis banc-, pero que implica un avance respecto del pico de la última crisis, el 25 de abril, cuando esa brecha había alcanzado un 118%.

Y lo que viene en el futuro cercano es una incógnita, porque en gran medida depende de lo que ocurra con la negociación que Sergio Massa lleva a cabo con el Fondo Monetario Internacional. Ese factor puede hacer que la respuesta a cuál es el valor "de equilibrio" del blue pueda cambiar radicalmente.

Así, comparando las reservas que ya perforaron el piso de los u$s33.000 millones y los pasivos monetarios del BCRA -base monetaria más leliq y pases- acelerando a $20 billones, la cuenta que hacen los economistas da que el tipo de cambio "de convertibilidad" debería estar hoy en $590. Sería un precio que coincidiría con el registrado en julio del año pasado, cuando se produjo la turbulencia cambiaria post renuncia de Martín Guzmán (en aquel momento el blue alcanzó un pico de $338 que, si se aplicara la inflación transcurrida desde ese momento, daría unos $595). Sin embargo, los economistas consideran que el del año pasado fue un típico precio "de pánico", más justificado por la incertidumbre política que por motivos financieros.

Gracias a la intervención del BCRA en el mercado y al aporte extra del
Gracias a la intervención del BCRA en el mercado y al aporte extra del

Gracias a la intervención del BCRA en el mercado y al aporte extra del "dólar soja", Sergio Massa logró reducir la brecha cambiaria en mayo

¿Cuánto es una brecha "normal"?

En todo caso, uno de los debates que vuelven es cuál sería en este momento de la economía argentina una brecha "normal". Hay economistas que plantean modelos ya probados en el pasado: por ejemplo, están quienes argumentan que la brecha cambiaria un "techo natural" de la brecha que se ubicaría en 120% entre el blue y el dólar oficial.

El argumento es que cuando se produce esa diferencia, aparecen operadores que se tientan con el precio alto y salen a vender. De esa forma se revierte la escasez de oferta de divisas -que es, por ejemplo, el motivo que disparó la corrida banciaria de abril- y entonces la situación empieza a estabilizarse.

Pero lo cierto es que la historia reciente también ha demostrado que cuando el pánico se apodera del mercado, no hay análisis técnico que resista, y los extremos de la brecha pueden estirarse mucho más. El ejemplo más claro es el de julio del año pasado, durante el interinato de Silvina Batakis en el ministerio de Economía: en ese momento, la brecha había subido a 149%, superando incluso el peor momento de la gestión Guzmán, cuando en octubre del 2020 la distancia respecto del dólar oficial había llegado al 133%.

El regreso del ancla cambiaria

Es por eso que la respuesta a si hoy el blue está barato o caro no es tan fácil de responder. Si se concretara el ansiado auxilio financiero del FMI por u$s10.000 millones, entonces la cuenta cambiaría radicalmente por el refuerzo que eso supondría en las reservas del Banco Central.

Según la estimación del influyente consultor Salvador Di Stefano, en ese caso la cuenta llevaría al dólar a la zona de $430. Pero claro, es una cifra teórica. El experto advierte que, con el ritmo de crecimiento de los pasivos del BCRA por los pagos de intereses, sumado al descenso de las reservas por el cronograma de pagos, se puede esperar un dólar de $600 a fines de julio.

Si se cumpliera ese pronóstico, entonces otra vez habría un crecimiento de la brecha con el tipo de cambio oficial, dado que aun si la entidad presidida por Miguel Pesce decidiera imprimirle mayor velocidad al "crawling peg", sería impensable que se acumulara 20% en apenas dos meses.

De hecho, en mayo la cotización del mayorista subió un 7,5%, y si se mantuviera esa tasa devaluatoria, el acumulado de junio y julio sería de 15%. De todas formas, no hay señales claras respecto de cómo piensa seguir el BCRA con su política cambiaria, dado que ha sido cambiante a lo largo del año.

Luego de acelerar la tasa del 2
Luego de acelerar la tasa del 2

Luego de acelerar la tasa del "crawling peg" en la corrida cambiaria de abril, el BCRA volvió a ralentizar al dólar frente a la inflación

Es así que, después de un cuatrimestre en el que la devaluación superó a la inflación, con el cambio de año se quebró la tendencia y otra vez se incurrió en un atraso cambiario. Hubo un amague de aceleración devaluatoria en abril, como parte de las medidas para reducir la brecha con el dólar blue durante las semanas de la corrida, pero luego se volvió a notar una ralentización en mayo.

Lo cierto es que, en el acumulado enero-mayo, los precios avanzaron un 43% contra un 35% de suba del dólar oficial. Esto supone que la "inflación en dólares" en lo que va del año asciende a 6%, quebrando la tendencia descendente que se había iniciado desde la asunción de Massa como ministro.

Massa versus dólar: ¿se puede convencer al FMI?

Lo que está ocurriendo va en el sentido opuesto al recomendado por el FMI, que en su último reporte planteó explícitamente: "Para mejorar la acumulación de reservas, la tasa de devaluación deberá ubicarse de manera consistente por encima de la inflación". Y, más contundente aun, había estimado en hasta un 25% la sobrevaluación del peso.

Sin embargo, el Gobierno parece tomado la decisión de manejar la tasa devaluatoria con criterio cambiante: en momentos de inflación en baja, tomó nota del pedido del Fondo, pero cuando el IPC empezó a acelerar, volvió a la receta clásica. El temor es que, en un momento de espiralización de variables nominales, el "crawling peg" se transforme en sí mismo en un factor inflacionario, porque los empresarios toman al dólar como referente a la hora de calcular costos de reposición.

Ante ese incumplimiento de la recomendación del Fondo, el argumento que le queda al equipo negociador de Massa es que se está reduciendo la brecha con el paralelo. Después de todo, ese es uno de los objetivos fundamentales, dado que también el FMI pidió que el régimen de "cepo" cambiario ingresara en un terreno de normalización y convergencia hacia un tipo de cambio único.

Fue en ese contexto que, en las últimas semanas, se volvió a hablar de la iniciativa del "desdoblamiento", con un dólar oficial para las operaciones de comercio exterior y otro a precio de mercado para el turismo y las importaciones no esenciales. De hecho, el propio viceministro Gabriel Rubinstein tenía ese plan en carpeta en el momento de asumir en su cargo.

Pero, sobre todo, la cuestión esencial para el Gobierno es que el FMI se convenza de que la reducción de la brecha cambiaria que se vio en las últimas semanas no fue una situación transitoria, sino que podrá ser una tendencia sostenida.

El factor clave para la estabilidad cambiaria de las próximas semanas: el auxilio financiero del FMI
El factor clave para la estabilidad cambiaria de las próximas semanas: el auxilio financiero del FMI

El factor clave para la estabilidad cambiaria de las próximas semanas: el auxilio financiero del FMI

Los economistas tienen motivos para el escepticismo. Por ejemplo, los estudios comparados entre el actual cepo cambiario y el "original" aplicado en 2012 por Cristina Kirchner demuestra un deterioro en la eficacia de los controles. Mientras en aquella primera experiencia la brecha entre el blue y el tipo de cambio oficial era de 45% tras cuatro años de aplicación de los controles, en la nueva versión bastaron pocos meses para que se superase el 70% de brecha.

Volatilidad pre electoral

Los analistas más escépticos marcan otros factores que jugarán en contra en este invierno: por ejemplo, el previsible desplome en la liquidación de dólares del agro, una vez finalizada la tercera versión del "dólar soja".

Massa pudo darse el gusto de lograr su objetivo de u$s5.000 millones, a pesar de las dificultades iniciales del programa de incentivo exportador, pero lo cierto es que a nadie le escapó el detalle clave: el Banco Central sólo logró retener un 28% de las divisas liquidadas.

Es una cifra pequeña si se considera que las ediciones anteriores del "dólar soja" se había embolsado un 65% y un 74%, respectivamente. Por lo tanto, aunque se haya logrado un nivel exportador mayor al que preveían los analistas, quedó en evidencia el punto débil del Gobierno en un momento de escasez aguda de dólares para el funcionamiento de la economía.

Pero, además, se vio también el "lado oscuro" del régimen de incentivo: el costo financiero que se produce por la distorsión cambiaria, dado que comprar un dólar caro a los productores sojeros y vendérselos baratos a los importadores implica una pérdida y, además, una expansión monetaria involuntaria. Según la estimación de Salvador Vitelli, analista de Romano Group, el "dólar soja 3" terminó con una pérdida de $262.256 millones, y una emisión de $683.814, equivalente a un 12,7% de la base monetaria.

Y, finalmente, hay quienes creen que en la medida que tome temperatura la campaña electoral previa a las PASO, se producirá el natural movimiento dolarizador de los portafolios, tanto a nivel de las empresas y los fondos de inversión como de los pequeños ahorristas. Este fenómeno, que es ya normal en todo proceso electoral, se ve este año potenciado por los debates sobre la dolarización y los cambios drásticos de regulación cambiaria.

Es con estos elementos a la vista que algunos analistas no descartan la repetición de episodios de turbulencia cambiaria como el de fin de abril, sobre todo si las gestiones por un auxilio financiero no dan el resultado esperado.