Entrevista a Ben Pekenham, director de High Yield europeo de abrdn

¿Cómo ve la economía mundial y europea?

Bueno, en este momento, obviamente el panorama económico en Europa y en otros lugares es más sólido de lo que la mayoría de la gente esperaba y las razones para ello son muy claras. Hemos tocado techo en la inflación, se ha evitado la crisis energética en Europa (algo muy importante para esta región y también a nivel mundial). El crecimiento se apoya mucho en la expansión de la economía china, que se ha convertido en el principal motor de la economía mundial. China salió del bloqueo de forma muy repentina e inesperada, lo que ha impulsado el consumo reprimido de su población. Europa ha sido una gran beneficiaria de ese crecimiento. Sin embargo, las cifras de crecimiento siguen siendo muy bajas.

En cuanto a las perspectivas de crecimiento, prevemos que se vuelva negativo muy pronto en Europa y en Estados Unidos. De hecho, sospechamos que el panorama económico estadounidense podría ser peor ahora que el europeo, principalmente porque el ritmo de endurecimiento de los tipos de interés ha sido más rápido. La disminución de la oferta monetaria ha sido más pronunciada y, quizás lo más importante de todo, ha sido que las normas de concesión de préstamos se han endurecido más en EE.UU. como resultado de lo que está ocurriendo en el sistema bancario regional. Estas son tres razones de peso para ser cautelosos con el crecimiento. Aunque se refieren a EE.UU., también son aplicables a Europa.

Y si nos fijamos en cosas como las curvas de rendimiento, los mercados de bonos nos han estado diciendo que estaban muy preocupados por el crecimiento desde hace un año. Creo que la curva se invirtió hace casi un año. Normalmente eso podría implicar que la recesión podría producirse por estas fechas. Creo que el mercado de bonos podría estar a punto de acertar.

También hay muchos otros indicadores de carácter prospectivo. Pero otro aspecto que me parece interesante es la comparación histórica entre la inflación subyacente y la general. Cuando se produce una inversión, es decir, cuando la inflación subyacente empieza a superar a la general, suele ser una señal muy negativa sobre la salud de la economía. Y, por supuesto, ahora más o menos se está produciendo en todo el mundo debido a la caída de los precios de la energía.

Estamos viendo que la inflación se sitúa por encima de la inflación general y eso no es bueno para la salud económica en lo que respecta a la inflación.  or nuestra parte, seguimos pensando que la inflación bajará bastante rápido en la segunda mitad del año, pero creemos que la inflación subyacente será ahora más firme de lo que pensábamos anteriormente.

Es bastante obvio que elementos como los precios y los servicios están resistiendo mucho mejor de lo esperado. Obviamente, son los sectores manufacturero e industrial de la economía los que se están contrayendo más rápidamente. Y, por supuesto, seguimos pensando que los precios del petróleo y del gas bajarán razonablemente rápido durante el resto de este año a medida que la demanda de la ecuación económica empiece a disminuir.

Creemos que la inflación general desciende con bastante rapidez, pero probablemente no lo suficiente como para justificar el nivel o la velocidad de los recortes de los tipos de interés que el mercado espera o, al menos, el plazo para el primer recorte.

El mercado de bonos estadounidense, por ejemplo, apunta a que el primer recorte de los tipos de interés podría producirse ya en julio.  Nosotros creemos que seguirán siendo elevados hasta finales de este año.  Esperamos que la Reserva Federal recorte los tipos a finales de este año y que el BCE lo haga por primera vez a principios del año que viene.

¿Hemos tocado ya techo en cuanto a tipos?

Sí, creemos que llegaremos al máximo muy pronto, probablemente en las próximas semanas tanto en Europa como en EE.UU., pero creemos que nos mantendremos ahí probablemente durante 6-7 meses en EE.UU. y un poco más en Europa. Así que van a cortar los tipos, pero no tanto.  Bueno, creo que recortarán bastante rápido cuando empiecen, pero creemos que los tipos de interés se mantendrán más altos de lo que espera el mercado.

En este escenario, ¿Cuál es su visión de la salud financiera de las compañías?

Realmente depende de qué partes de la economía y el tamaño de las empresas de las que hablemos. Creo que las más pequeñas y los particulares van a sufrir una presión significativa porque vamos a ver cómo el coste de la deuda sube drásticamente y ese coste de la deuda va a empezar a repercutir muy pronto, en particular para las personas con grandes hipotecas, pero también con deudas de tarjetas de crédito. Y eso a nivel individual para las empresas.

Las empresas más pequeñas tienden a tener un perfil de vencimiento de deuda a más corto plazo al refinanciar su deuda. El coste de esa deuda va a ser cada vez mayor. Al mismo tiempo las ganancias se van a contraer, lo cual es una combinación bastante terrible para las empresas de alto rendimiento, que por supuesto es el área del mercado en la que invierto.

En realidad, las empresas muy inteligentemente emitieron una gran cantidad de deuda entre 2019 y 2021 y emitieron esa deuda a tasas de interés muy bajas. La gran mayoría de la deuda era a tipo fijo, por lo que sus perfiles de vencimiento se sitúan a tres o cuatro años vista, de modo que el riesgo de refinanciación es muy bajo. La asequibilidad de esa deuda es muy alta y el riesgo de impago en esos balances sigue siendo muy bajo. Así que esperamos una tasa de impago del 2,5 al 3% en los próximos 12 meses, que sigue siendo muy baja en términos históricos. La media a largo plazo es del 4- 4,5% en Europa.

Pero hay un problema que puede aparecer más adelante si los rendimientos y las tasas de interés se mantienen en estos niveles, entonces las empresas van a tener que refinanciar a mucho más alto. Unas tasas de interés dos veces superiores a las que están pagando hoy. Y eso va a tener un gran impacto en los flujos de efectivo y la salud del balance.

¿Hablamos de dentro de tres años a partir de ahora y en Europa?

La mayoría de la deuda o el pico en el perfil de vencimiento de la deuda en Europa en alto rendimiento es en 2025 y luego aún más en 2026. Así que por lo general se suele querer refinanciar la deuda con un año de antelación, así que no sé si la segunda mitad del año que viene y 2025 van a ser los grandes años de refinanciación.

La segunda mitad del próximo año podríamos estar en un entorno en el que los tipos de interés son mucho más bajos y la economía está saliendo de la recesión, por lo que en realidad los rendimientos podrían ser más bajos de lo que son hoy. Probablemente pensamos que serán un poco más bajos. Así que podría no ser el peor entorno de refinanciación. Pero seguimos hablando de cupones que van a ser más altos que desde hoy.

Con todo esto sobre la mesa, ¿es un buen momento para invertir en deuda high yield?

Sí, creemos que es un momento correcto para el high yield europeo. Creemos que es un buen momento para ir entrando. Creemos que los diferenciales, es decir, la cantidad de rendimiento que estamos recibiendo sobre la contribución del rendimiento de los bonos del gobierno es probablemente todavía un poco demasiado bajo, tal vez 100 puntos básicos demasiado bajo. Pero también pensamos que el rendimiento de la deuda pública va a seguir disminuyendo. Por lo tanto, no creemos que los rendimientos llegarán mucho más allá del 8%, incluso en el pico y creemos que los diferenciales irán de 500 a 600, tal vez 650. Y al mismo tiempo, el rendimiento de los bonos del gobierno es probablemente un poco demasiado bajo. Y al mismo tiempo, creemos que los rendimientos de los bonos del gobierno seguirán disminuyendo en el transcurso de este año.

En definitiva, creo que las valoraciones están bien para los inversores de alto rendimiento en la actualidad. Simplemente puede haber un punto de entrada ligeramente mejor, pero yo siempre digo a la gente que escalen. No es necesario comprar todo de una vez. Puedes empezar a comprar hoy y si empiezas a comprar hoy a siete 7,5% y dejas de comprar a ocho 8,5%, tu tipo de interés mixto es del 8% y eso es muy bueno.

¿Y cómo ve las valoraciones?

Están bien, pero no son baratas. En definitiva, no creo que sean baratas, pero tampoco enormemente caras.

¿Cómo está distribuida la distribución de su fondo en términos de geografía, duraciones, ratings…?

Estamos posicionados con bastante cautela en este momento por las razones que he dicho: que, la economía real, las perspectivas de crecimiento y el impacto que va a tener sobre los beneficios y, como resultado, sobre el apalancamiento. Así que en ese contexto, estamos defensivamente posicionados por sector.

Estamos sobreponderados en los sectores más defensivos, como la sanidad, las telecomunicaciones, los medios de comunicación, nuestras empresas de servicios, las empresas de juego, áreas defensivas del mercado, y estamos infraponderados en bancos. Pero nos pareció que las valoraciones de los bancos eran demasiado elevadas.

Además, las curvas de rendimiento invertidas no son buenas para los bancos. Todo el mundo habla de tipos de interés más altos son buenos para los bancos y hasta cierto punto eso es cierto, pero las curvas de rendimiento invertidas no son buenas para ellos. Otras áreas que hemos ido en el camino a la energía, estábamos muy sobreponderados el año pasado. Y somos bastante cautelosos en los sectores de consumo y sector inmobiliario.

Desde el punto de vista de las calificaciones crediticias, ahora estamos en línea con la calificación del índice, así que tenemos una calificación media de doble B menos, que es la misma que la del mercado, y hemos aumentado el perfil de calidad del fondo. Así que este año hemos vendido bonos simples B y triples C y hemos comprado bonos dobles B y grado de inversión. Hemos comprado algunos bonos del Tesoro y también hemos comprado un poco de protección. Así que tenemos una pequeña cobertura en el fondo para protegernos contra la ampliación del diferencial que creemos que ocurrirá en los próximos meses, tres o cuatro meses.

Por último, desde el punto de vista de los países, el peso por país es siempre el factor en el que menos pensamo. Somos algo agnósticos, no totalmente agnósticos, pero somos bastante agnósticos dentro de Europa.

Pero hoy estamos ligeramente sobreponderados en los EE.UU. , en el Reino Unido y en España. Curiosamente, EE.UU. y España son mucho más autosuficientes en términos de energía. Estamos infraponderados en Alemania y Francia. También estamos infraponderados en Italia.

Sólo un apunte, si hablamos de EE.UU. se debe a que hay empresas estadounidenses que emiten en Europa, aunque hablemos de un índice europeo de High Yield.

Para los inversores que invierten en fondos de high yield europeo, ¿cuál es la diferencia entre su fondo y otros de la misma categoría?

Creo que hay algunas cosas; la primera es que he estado gestionando el fondo durante más de once años, por lo que he sido el gestor principal de este fondo en particular durante probablemente más tiempo que cualquier otra persona tal vez en mercado europeo de este tipo de fondos. Por otra parte, el rendimiento a largo plazo es realmente muy bueno y lo hemos hecho muy, muy bien en los últimos tres o cuatro años. Ha sido muy satisfactorio haber podido hacerlo muy bien en los mercados más difíciles, así como en mercados fuertes.   Creo que la razón por la que los resultados son buenos es la calidad del equipo. Ya sabes, tenemos más de 100 años de experiencia combinada.

Pero creo que, sobre todo, cuando nos preguntan qué es lo que nos diferencia, lo que más nos diferencia es que nos comprometemos a generar un rendimiento superior al del mercado a lo largo del ciclo.