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“El recorrido más importante del rally de las bolsas probablemente ya esté cumplido”

Los grandes índices de renta variable, tanto de EEUU como Europa, registran importantes recuperaciones desde los mínimos de octubre. ¿Este rally adelantado de navidad podría extenderse en las semanas que quedan de año?

Sí que parece que es un rally adelantado y realmente tenemos a los grandes índices que desde los mínimos de octubre han logrado subir más de un 11,5%. Es el caso, por ejemplo, del S&P 500. Evidentemente, cuando tenemos subidas tan verticales durante estas semanas, en las que prácticamente no ha habido ningún tipo de corrección, es normal que se acumulen lecturas de excesos o lo que dominamos lecturas de sobrecompra. En este sentido, si queda recorrido al rally, yo creo que la amplia mayoría de ese recorrido ya está más que cumplido. De hecho, incluso al corto plazo, a nivel estrictamente chartista y técnico, la acumulación de esos excesos requiere de una purga, de una sana normalización, que en el caso del S&P 500, en su versión al contado, permita atacar esa cota de los actuales máximos anuales, cota que ya han superado índices como el NASDAQ 100 o nuestro IBEX 35. Por tanto, puede continuar porque hay fortaleza en el mercado en este sentido, pero a corto plazo, creo que el recorrido más importante y más amplio del rally, probablemente ya esté cumplido.

¿Ha perdido tanta intensidad la situación macro y geopolítica como para que la vuelta a un mayor sesgo agresivo por parte los inversores de renta variable esté justificado?

Por el lado geopolítico, me atrevería a decir que sí. Al final, el mercado está constituido por inversores y los inversores somos personas, y las personas tienen inherente el acostumbrarse, el sacar ese ánimo de supervivencia, de acostumbrarse al entorno e intentar lidiar con él. Evidentemente, estamos siempre expuestos a cualquier repunte en una crisis geopolítica como hemos tenido este año con el caso de Israel. Pero de cara al medio plazo, si no asistimos a nuevos eventos, el mercado está más que acostumbrado a lidiar con la crisis de Ucrania y con la crisis que tenemos nuevamente en Israel. Por el lado macroeconómico sí que tengo más dudas, puesto que el efecto de las subidas de tipos de interés que venimos desarrollando en los últimos tiempos se van filtrando poco a poco a la actividad. Y más o menos el efecto retardo suele ser del entorno de cuatro o cinco trimestres aproximadamente. Esto quiere decir que de momento todo ese impacto de la subida de tipos no está filtrado en su totalidad a la actividad. En este sentido, creo que la macro, incluso lejos de perder intensidad, está ganando intensidad, puesto que los efectos adversos de esa subida de tipos poco a poco se van viendo de manera más palpable. Se está viendo, por ejemplo, en indicadores como los indicadores adelantados, como el índice LEI que te está indicando, además de la curva de tipos, etcétera, cómo la situación no es especialmente mala, pero sí que te invita a tener las alertas activas de lo que pueda suceder en el medio y largo plazo.

Para 2024 la bajada de tipos, sobre todo en EEUU, parece ser más real que nunca. De suceder, ¿cómo se trasladará a las bolsas? ¿el mercado reaccionará con ventas o compras?

Efectivamente, se espera un punto pivote por parte de Jerome Powell y la Reserva Federal de cara a los próximos meses. De hecho, el mercado, tras los últimos datos que hemos estado teniendo de inflación en Estados Unidos, incluso descuenta que esa bajada de tipos sea incluso antes de lo que teníamos hace unas semanas, aproximadamente en el primer trimestre del año. Ese ímpetu, esa esperanza del mercado de esperar ese punto pivote y una mejoría en la situación contrasta radicalmente con lo que nos demuestra la historia. El gráfico histórico nos está indicando que, con una alta tasa de probabilidad, cada vez que la Reserva Federal ha aplicado punto pivote, -recordemos, punto pivote es cuando se reduce la tasa de tipos de interés por parte del banco central norteamericano-, al S&P 500, a la renta variable, no le suele sentar bien. Podemos ver como desde la década de los 60 y 70, la aplicación del punto pivote trae correcciones que van del 40% al 60%. Evidentemente no tenemos una bola de cristal para saber cómo se va a comportar el mercado, pero lo que sí que nos está indicando la historia es que muy probablemente tengamos un impacto negativo en las bolsas una vez la Reserva Federal aplique ese punto pivote. Tiene sentido, porque si la Reserva Federal reduce la tasa de interés, te desafloja un poco esas tenazas que te están apretando, es porque algo no está yendo bien. Si la economía va bien, si esperamos un futuro positivo y el impacto de la subida de tipos que hemos tenido por parte de la Reserva Federal no tiene ningún tipo de efecto negativo, la pregunta que nos lanzamos es primero: ¿Para qué ha subido tipos? Y en segundo lugar: ¿Para qué va a bajar tipos? Si el mercado está descontando una reducción de tipos de interés, entendemos que es porque algo no está yendo bien. No es una creencia, sino un comportamiento histórico, que creo que la bolsa puede, puede estar perjudicada en el medio y largo plazo.

¿Estamos ante el último proceso alcista de medio plazo antes de que las bolsas coticen un aterrizaje duro (y no suave) en la economía europea?

Al hilo de lo que veníamos comentando anteriormente, es posible que el mercado se comporte de manera muy positiva o positiva en los próximos meses al calor de que, de momento no tenemos una reducción de las tasas en la primera parte del año, sino a partir de la segunda parte del año. No comparto la visión que tiene el mercado de una reducción de tasas en el primer trimestre del año, sino que se va a dilatar en el tiempo y esto puede favorecer a las bolsas porque el efecto retardo (lag) de cuatro o cinco trimestres que comentaba antes, lo vamos a ir viendo gradualmente. Entendemos que los datos que podamos ir obteniendo en los próximos meses en el medio plazo van a ser no positivos y esto va a gustar al mercado porque va a decir: ‘oye, que sepas Jerome Powell, que sepas Christine Lagarde, que estos datos no están siendo positivos y por tanto tienes que bajar tipos de interés pronto’. Sin embargo, opinamos que la previsión que tienen Powell o Lagarde es diferente y es precisamente lo que están buscando, para evitar riesgos de segunda ronda en los niveles de inflación. Por tanto, conforme esos datos, esas aplicaciones tipos de interés se vaya filtrando en la economía, vayan desarrollándose malos datos, eso va a favorecer a la renta variable para recuperar posiciones hasta que la Reserva Federal aplique el punto pivote y, basándonos en la historia que hemos comentado anteriormente, probablemente veamos ese punto de inflexión en favor de la oferta o en favor de las ventas.

¿Cuáles son los principales riesgos de medio plazo que ve en los mercados?

Dejando un lado el plano geopolítico, que depende de cualquier repunte que no está al alcance de posible análisis, desde el lado de la perspectiva macroeconómica, el principal riesgo que veo y que tenemos que monitorizar son los efectos de segunda ronda los niveles de inflación. Es lo que quieren evitar a toda la costa, a nuestro modo de ver, los bancos centrales, puesto que si tú bajas los tipos y vuelve a aumentar o repuntar la inflación, tienes que volver a ser muy agresivo en un contexto en el que la economía ya está siendo afectada por esa subida. Sería una situación más complicada de la que ya podríamos tener. Entonces entendemos que sería el primer o el efecto o el más importante de vigilar de cara a los próximos meses. Este es el motivo por el que entendemos que la Fed no va a cumplir esa previsión que tiene el mercado de una reducción de tipos de interés en los próximos meses, sino que lo planteamos más de cara al segundo semestre del año 2024. Pero, como dice el banco central, somos ‘data dependientes’ y tenemos que ir dato a dato y viendo cómo va evolucionando la situación porque la situación a nivel macroeconómico está en pleno bullicio.

¿Qué activos se comportarán mejor de cara a 2024 y por qué?

En base a lo que estamos comentando, con un mercado que está muy posicionado de manera agresiva, con la renta variable que lo está haciendo realmente bien, registrando muchos casos nuevos máximos, igual con la tecnología al calor de la inteligencia artificial, etc... Si entendemos que de cara a medio o largo plazo las perspectivas son de ciertas nubes, los activos más ligados a defensa, sectores defensivos con coeficientes betas inferiores a uno, son los que mejor comportamiento deberían de tener en el medio y largo plazo. En el gráfico vemos, por ejemplo, un diferencial entre el ETF de Invesco de activos defensivos respecto al ETF de Invesco también de activos agresivos, es decir activos de coeficientes betas inferiores a uno comparados con activos de coeficientes betas superiores a uno. El gráfico está en la parte inferior, esto quiere decir que los activos agresivos de coeficientes betas superiores a uno están haciendo mucho mejor que los activos defensivos, de hecho están en un momento de extremo de mercado que coincide precisamente con un VIX en mínimos, con índices de renta variable en máximos… Si a medio plazo la situación es probable que no vaya de manera tan positiva, este gráfico tiene que revertir al menos a la media, por tanto los activos defensivos lo pueden hacer mejor. Por supuesto, yéndonos a otros mercados, no podemos dejar sin comentar el tema de los bonos: ya están empezando a tener recuperaciones al calor de estas rentabilidades que están aportando en el entorno de ciertas dudas.

Cartera de Ei. Seguimos con un 60% de liquidez y el 40% restante repartido en cuatro valores. ¿Cuáles serán los próximos movimientos en la cartera?

Somos seguidores de tendencia; por tanto, si el mercado está fuerte, que es como está en este momento, tenemos que acompañar esa fortaleza. Otra cosa es que digamos ‘me fío de esta fortaleza o hasta qué punto me fío’. Por eso hablamos siempre del grado de exposición, de cero a cien, me lo propone el sistema cuantitativo, en base a cómo están los indicadores o cómo están los índices bursátiles en base a nuestros filtros de fuerza tendencial (cuanto más fuerza, mayor exposición). El perfil de inversión, si soy más agresivo o más defensivo, lo establece mi visión macroconómica/fundamental, como os comentaba anteriormente de coeficientes betas inferiores a 1, igual a 1 o superior a 1. En este caso entendemos que como el mercado está recuperando posiciones, tenemos que acompañar ese movimiento, aumentando esa exposición que tenemos ahora mismo más defensiva para acompañar este movimiento que está desarrollando el mercado. ¿Por qué mantenemos ahora mismo una exposición del 40% y una liquidez del 60%? Viene explicado porque al final del mes de octubre y cuando iniciamos el mes de noviembre, tuvimos un importante deterioro, tanto en los niveles chartistas como en los niveles cuantitativos, como en los filtros técnicos de fuerza tendencial. Es decir, iniciamos el mes de noviembre con una situación peor a la que teníamos anteriormente, lo cual ajustaba o reforzaba nuestro posicionamiento defensivo. ¿Qué ha pasado durante este mes de noviembre? Pues como todos ustedes saben, hemos tenido un repunte muy fuerte en la renta variable que ha impactado de manera decisiva en estos filtros. Ahora lo que tenemos que ir haciendo es gradualmente aprovechar las actualizaciones de las métricas de fuerzas agregadas tanto del mercado como sectoriales que tenemos a principios de este mes de diciembre, para ir acompañando el movimiento que nos está dejando el mercado, esta fortaleza. Por otro lado, al inicio de la intervención comentábamos si era o no el final del rally y proponíamos que teníamos un movimiento muy vertical que generaba la necesidad de algún tipo de purga o de normalización. Pues bien, si se produce esta purga o normalización, nosotros la veríamos con muy buenos ojos porque la aprovecharíamos para pensar en incrementar esa exposición de cara al medio plazo. Al calor de lo que hemos comentado también de que entendemos que un impacto en los tipos de interés (a través de datos que irán siendo negativos), favorecerá a unas bolsas de cara a los próximos meses, como digo siempre, ‘cuanto más fortaleza hay en el mercado, mejor para nosotros’, porque somos inversores tendencias: cuanto más fuerte sea la tendencia, mejor para la cartera.