Tipo de cambio: los riesgos de una brecha que supera el 100% desde hace más de un mes

Con el anuncio del posible acuerdo con el FMI, el riesgo país descomprimió 75 puntos básicos, desde 1900 (máximos nivel pos reestructuración) a 1825. Si bien es una noticia alentadora, aún con esta fuerte baja se sitúa 346 puntos por encima del mínimo pre-PASO y 142 arriba del mínimo poselecciones generales. En consonancia, la paridad promedio ponderada de los bonos subió de 30,7 a 32, pero sigue muy lejos de los máximos de 39 del día post-PASO. El mercado de bonos esperará la firma del acuerdo para pagar más y desde ahí seguirá validando el trade, si las metas van cumpliéndose. Si bien una eventual recuperación de los bonos puede indicar un viraje hacia un rumbo más centrado, ni por asomo son rendimientos que le permitirán al país volver a los mercados de deuda voluntarios.

Sin acuse de recibo

El contado con liquidación (CCL) no acusó recibo del anuncio de un posible acuerdo con el FMI y lleva más de un mes oscilando en el rango de $214 a $218. La brecha lleva más de un mes superando 100% (se movió entre 109% y 118%), muy por encima de los 12 días que se sostuvo por encima de este umbral en 2020. Una brecha en tales niveles traba la economía al desalentar exportaciones e incentivar importaciones, generando una presión constante sobre las reservas que, en algún momento, se vuelve insostenible. La salida puede darse vía devaluación del tipo de cambio oficial, descompresión del paralelo o una combinación de ambas. Un salto discreto que le permita al Banco Central volver a comprar reservas junto a un acuerdo con el FMI podría desinflar el CCL y achicar la brecha a niveles de 60/70%.

Banco Central vendedor, aun con las nuevas regulaciones

Con la regulación obligando a los bancos a reducir a “cero” su posición de contado (dólares propios de las entidades, estimados entre US$600 y US$800 millones) se esperaba que el Banco Central pudiera transitoriamente comprar reservas en el MULC. A pesar de un fuerte salto en el volumen operado los primeros tres días de la semana (de US$534 millones en lo que iba de noviembre a US$812 millones), lo cual prueba la adecuación de los bancos a la norma, la autoridad monetaria terminó con ventas por US$195 millones. Cabe pensar que, en ausencia de esta venta obligada de los bancos, el Central debería haberse desprendido de muchas más reservas. Noviembre cerró con ventas por US$895 millones y las reservas netas (excluyendo DEG) se hundieron hasta US$4000 millones, nivel mínimo desde marzo.

Qué podría pasar con el tipo de cambio oficial

Tras las elecciones, el Banco Central no aumentó el ritmo de depreciación respecto del dólar oficial (crawling peg) en la magnitud que esperaba el mercado. En la última semana llegó a moverlo a una tasa anual (TEA) de 33%, que, si bien es la suba más acelerada desde la elección, sigue por debajo de una inflación anual mayor a 50%. Así, el tipo de cambio real continúa la apreciación iniciada en diciembre de 2020, que a su vez explica parte del tamaño de la brecha cambiaria. La apreciación acumulada en las tres semanas que siguieron a la elección es de 2,5% y trepa hasta 18% si se compara con los máximos de diciembre de 2020. En adición a esto, el nivel actual ya es 2,2% menor al de enero 2014, cuando Kicillof abandonó el crawling peg y permitió un salto discreto del oficial.

Un crawling peg al ritmo de la inflación y de la tasa de interés

Para ser exitoso, un crawling peg al ritmo de la inflación también debe alinearse a la tasa de interés. De lo contrario, los exportadores de granos postergarían su liquidación, ya que su producto devenga una tasa de interés mayor en pesos y los importadores aceleran compras porque la tasa en pesos no compensa la suba del tipo de cambio. Si el crawling peg comienza a ir al 3/3,5% mensual, la tasa necesariamente debería hacerlo a un ritmo similar. Esto equivaldría a una suba de la Badlar de 240/610 puntos básicos. En consecuencia, para posiciones en pesos de corto plazo, vemos con buenos ojos sumar instrumentos a tasa variable (Badlar) para una porción pequeña de la cartera, con el objetivo de aumentar el carry. De todas formas, mantenemos la ponderación de instrumentos atados a inflación.