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" El Ibex 35 es un mercado esencialmente barato, con un desempeño relativo un poco mejor que el resto"

El arranque de 2024 no está siendo tan positivo para la renta variable frente a 2023 ¿Se extenderán las caídas en el corto y medio plazo? ¿Qué variable será la que más puede pesar?

Yo creo que, fundamentalmente, aquí hay que tener en cuenta que es cierto que, aunque llevamos pocas sesiones en ausencia de riesgos de naturaleza geopolíticas nuevos, que hay más escaladas o que ocurra alguna cosa que desconozcamos, hay que pensar que los elementos que están dirigiendo fundamentalmente el comportamiento de la renta variable tienen que ver, en primer lugar, con el comportamiento de los tipos de interés a largo plazo y, en segundo lugar, con el comportamiento de los beneficios. No olvidemos que esto básicamente son variables que quedan aproximadas fundamentalmente por el comportamiento y expectativas de la inflación y, por el comportamiento y expectativas de crecimiento. En nuestra opinión, los tipos de interés no van a ofrecer el mismo tipo de apoyo que ofrecieron en los meses de noviembre y diciembre y van a dejar de ser un viento de cola. Tampoco restarán, pero sí que de alguna manera, hasta que no se consolide la idea de que los tipos van a bajar por parte de los bancos centrales, creemos que su apoyo será limitado. Por tanto, hay que centrarse en nuestra opinión, al menos en esta primera parte del año, en los beneficios empresariales.

Cada vez hay más voces que afirman que los bancos centrales bajarán tipos en unos meses. ¿Cuál es su opinión?

Y aquí es que, en esa aproximación de lo que es crecimiento para los beneficios empresariales, esperamos que sean unos comportamientos más moderados. Tendremos que vigilar de forma clarísima el comportamiento del impacto, de la posibilidad de trasladar precios por parte de las empresas y, de si somos capaces de mantener los niveles de márgenes, especialmente en Estados Unidos, en los niveles en los que están resumiendo. Como siempre, en ausencia de cosas raras, yo creo que hay que fijarse mucho en los tipos de interés, pero sobre todo en esta primera parte del año, en los beneficios empresariales. Que los tipos van a bajar y que lo harán un poquito más tarde de lo que estaba descontando el mercado simplemente hace algunas sesiones. ¿Y por qué? Y aunque es cierto que cada región tiene sus particularidades, cuando nos cogemos las principales economías americanas, europeas, incluso asiáticas, con la excepción de Japón, el resto de economías en el plazo de los próximos años, diríamos trimestres, lo que van a hacer es iniciar una política en la que los tipos de interés van a ir a la baja claramente. ¿Por qué? Porque, en su opinión, y es lo que nosotros también coincidimos, vamos a tener una situación en a que la inflación se acerca más a los objetivos de los bancos centrales. Concretando, en el caso de Estados Unidos y Europa, que son los más cercanos, los más grandes, los que tenemos más en la cabeza, pues pensamos que sus objetivos de inflación del 2%, que se suelen fijar como grandes objetivos de largo plazo, pues esta última milla, como dicen los sajones, será difícil de conseguir, pero creemos que las políticas, puestas encima de la mesa están consiguiendo que se vaya hacia ese camino. Y lo más relevante, lo consiguen sin hacer, sin dañar, fundamentalmente, en Estados Unidos de nuevo, la economía. Por tanto, sí habrá bajadas, serán bajadas que, fundamentalmente, nosotros posicionamos alrededor del segundo trimestre de este año, y serán bajadas que vayan a normalizar la política de tipos de interés sin volver, ni mucho menos, a los niveles en los que estábamos, simplemente, hace 12-18 meses.

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La economía resiste mucho mejor de lo previsto a los elevados niveles de tipos de interés. ¿Cree que tanto Europa como EEUU lograrán el soñado ‘aterrizaje suave’ este año? ¿Piensa que Europa no podrá evitar la recesión?

Mira lo primero, para nosotros fue la sorpresa del año pasado. Creemos que la fortaleza de la economía, en general, cuando hablamos de los datos agregados, luego podemos detallar un poquito más, pero fue la gran sorpresa. Pensábamos que el impacto del endurecimiento monetario por parte de los bancos centrales iba a trasladarse de forma mucho más clara y nítida a la actividad. No fue así la política fiscal, apoyó mucho y fue y jugó un rol muy, muy relevante. Y además, esta situación de vuelta a la normalidad nos está dejando hojas de ruta que no reconocemos plenamente en patrones clásicos del pasado. Pero en cualquier caso, lo que sí que hay que decir es que, en Estados Unidos, lo que descuenta el mercado claramente, lo que nos dicen, los datos que se van publicando, es que esa resistencia de la que tú hablabas, persiste. Y por tanto, el escenario de aterrizaje suave se está consiguiendo y se está haciendo ver de forma notable las probabilidades de recesión son cada vez más pequeñas por parte del mercado. Pero todo cambia rápidamente. Hay que seguir muy de cerca el comportamiento de variables como los impagos, particularmente en el segmento de tarjetas, los desarrollos en el mercado laboral, el comportamiento de ventas minoristas, los resultados empresariales, porque es cierto que Estados Unidos va a tener 3 trimestres en los que el crecimiento va a ser exiguo. Y situarlo cerca de cero o incluso negativo en alguno de ellos, está o entra dentro de lo posible. No de lo probable, pero sí de lo posible. En el caso de Europa, pues pensamos que el crecimiento del año que viene, pues será también muy limitado, estará por debajo del 0.5%.probablemente. Y la alegría irá por barrios. En el sur de Europa nos desempeñaremos algo mejor, en el norte y centro de Europa será un poquito peor. Vemos los PMIs que aunque quieren repuntar, remontar algo, lo están haciendo desde zonas de contracción y pensamos que esto pues va a seguir pasando factura economía, es como la alemana o como la francesa. Pero cuando miramos la zona euro en su conjunto, vemos que los crecimientos serán positivos. Creemos que la probabilidad de aquí de recesión, aunque sea técnica, es más alta que en Estados Unidos y estarán en todo caso por debajo del 0.5%.

¿Qué tipo de activos hay que primar este año en renta variable (value vs growth, defensivos vs cíclicos, etc.) ¿Y en renta fija?

Pues en el caso de la renta variable, estamos arrancando el año con un posicionamiento que con carácter general 'guarda la ropa', si me permitís la expresión facilona. Estamos un poco más cortos de riesgo de lo que sugeriría los benchmark, pero no de forma agresiva. Y estamos posicionados, poniéndole apellidos como tú pedías a la renta variable, entre compañías cíclicas y defensivas. En este momento creemos que es posible que ese soft landing también, el escenario alternativo, sea un crecimiento un poquito menor y por tanto preferimos jugar compañías de naturaleza más defensiva. Entre el value y el growth, nosotros en estos momentos pensamos que hay que estar equilibrado, pero si hay que tomar parte por uno de los dos estilos, preferimos tener un poco más de 'value' que de 'growth'. Sin excluir el 'growth', que insisto, el growth rentable nos interesa. Y sobre todo en cualquiera de los casos, siempre con la palabra calidad, el quality como factor dentro de nuestras carteras es algo que estamos exigiendo de forma clara. Y el último parámetro en el que nos solemos fijar a la hora de definir, dibujar la cartera, es el del tamaño de las compañías. Nosotros hemos iniciado hace unos meses la posibilidad de incorporar con más alegría compañías de tamaño más pequeño en las carteras. Por lo tanto las 'small caps' van a tener una relevancia algo mayor. Por tanto, somos más defensivos, somos algo más 'value', estamos buscando calidad y buscamos compañías más pequeñas en renta variable para retornos de la renta variable, que consideramos que pueden estar en el entorno de los 5 a 10% dependiendo de cómo se dé el año en beneficios y en tipos. Y en la parte de renta fija, muy fácil, aquí creemos siendo coherente con el escenario macro que tenemos, que de alguna manera la partida de la duración se ha jugado, sobre todo en noviembre y diciembre y ahora hay que tener duraciones intermedias más cercanas al benchmark y dentro de lo que sería la deuda corporativa, estamos eligiendo una deuda más cercana al grado de inversión antes que el high yield. No evitamos el high yield plenamente, pero sí que somos muy selectivos y de nuevo aquí la seguridad, la calidad de las compañías y compañías que tengan un sesgo más defensivo son las que tienen más cabida dentro de nuestras carteras de renta fija. Por cierto, la renta fija que sí que la tenemos claramente más ponderada que el benchmark y en la que los bonos de gobierno, al igual que hemos hecho en la segunda parte de 2023, pues juegan un papel relevante en las carteras de arranque de 2024.

En España, ¿qué previsiones de ritmo económico manejan?

Pues aquí no somos muy originales, yo creo que lo primero, encuadrar a España dentro de Europa en una zona de privilegio, en la medida en que vamos a tener un crecimiento relativo mayor que el de nuestros compañeros de viaje dentro de la zona euro y será un crecimiento que en relación al que dejamos en 2023, aunque está pendiente de cerrar el número detallado, pues creemos que va a ser menor, creemos que al menos una tercera parte un poco más del crecimiento que hemos visto en 2023, pues en 2024 va a desaparecer. Por tanto, vamos a tener un crecimiento en relativo positivo, desde el punto de vista absoluto, más moderado que en 2023, y que se va a acercar alrededor del 1,4%. Dependeremos mucho de variables como el comportamiento de la demanda externa, de elementos exógenos, como el precio del crudo o del gas, que en ambos casos no apuntan en negativo en este momento, del gasto público que el consumo por parte de las autoridades públicas, como hemos dicho, sigue siendo muy relevante y vamos a ver que roll juegan 2024, y una inversión que podría venirse un poquito atrás en el año 2024 y en todo caso una demanda interna que sigue siendo, mientras persista el tema de los tipos de interés como está, y el empleo tan robusto como está, lo tendremos de alguna manera pues claramente sostenido. Por tanto, un 1,4% o 1,5% nos parece que es una previsión adecuada.

Esta semana arrancan los resultados del Ibex, el jueves con Bankinter. ¿Qué previsiones tiene AndBank?

Aquí lo primero de nuevo, situar la bolsa dentro de lo que serían las alternativas que tenemos dentro de más posibles mercados, el Ibex hay que decir que uno es un mercado esencialmente ahora barato. Los múltiples de beneficios que estamos manejando no llegan a once veces, que es tradicionalmente relativamente más bajo de lo que viene siendo tradicional. Por tanto, no es una bolsa que nos parezca cara. Si además, económicamente, como hemos explicado, pues lo que tenemos es una situación en la que vamos a tener un desempeño relativo en absoluto, un poco peor, pero en relativo mucho mejor, pues es previsible que la bolsa española siga ofreciendo un desempeño relativo a lo largo de 2024 un poco mejor que el resto de los comparables. Y en este sentido, los beneficios serán importantes, pero aquí hay que hacer esos grandes bloques de compañías. Los bancos creemos que han llegado a un pico en cuanto a margen de intermediación y tendremos que empezar a vigilar especialmente la segunda parte del año el comportamiento de lo que serían las tasas de morosidad. Por tanto, ser cauteloso, ser un poco más cauteloso y esperar retornos algo menos brillantes de los que hemos visto en los casos más positivos de los que tuvimos en el 23. En el caso de compañías más vinculadas al consumo, pues pensamos que puede haber un buen desempeño por parte de compañías como Inditex. De nuevo, es en este caso vinculado de la mano del crecimiento de los márgenes y las ventas. Y en el caso de compañías más vinculadas al comportamiento de los bonos, como pueden ser las utilities o las compañías de energías renovables, en las que tenemos una llamada positiva con carácter general a nivel global, si los tipos empiezan a descender. Yo creo que es donde vamos a tener una buena parte del recorrido. Por la visibilidad, te van a ofrecer en beneficios y porque los tipos de interés a largo plazo apoyarán un poquito a lo largo del próximo año. Por tanto, yo creo que hay que eso de nuevo situarse cerca de la calidad, cerca de las compañías algo más defensivas y cerca de las compañías que, en todo caso, tengan un pequeño sesgo valor y lo cíclico, lo dejaríamos un poco más a resguardo.