La herramienta de crisis del BCE funciona mejor si no se utiliza nunca

Por Rebecca Christie

BRUSELAS (Reuters Breakingviews) - En el mercado de bonos de la zona del euro, los respaldos ilimitados son los más baratos.

El Banco Central Europeo ha estado pregonando su capacidad para comprar deuda de los Estados miembros si esta se ve atacada por los inversores. Ese tono de confianza ha mantenido tranquilos a los operadores y eso es exactamente lo que necesita Fráncfort. Hablar sin actuar es la mejor manera de evitar el colapso de los bonos soberanos y, al mismo tiempo, dar a los países un empujón para sanear sus balances.

Cuando los costes de endeudamiento de países muy endeudados como Italia, España y Grecia empezaron a subir el año pasado, justo antes de que el BCE empezara a subir los tipos de interés, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, dijo que los banqueros centrales ayudarían a los países que se enfrentaban a una dinámica de deuda "injustificada y desordenada" con un nuevo Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI, por sus siglas en inglés), una herramienta para comprar bonos del Estado en dificultades si las condiciones lo justifican.

El instrumento, que fue inmediatamente apodado "Para proteger Italia" por expertos financieros en recuerdo de las turbulencias de los bonos del país en 2011, ha funcionado a las mil maravillas sin necesidad de implementarse. El indicador más utilizado para medir los temores de los mercados de la zona del euro —el diferencial entre los rendimientos de los bonos del Estado italianos a 10 años y su equivalente alemán— ha pasado de unos 250 puntos básicos a 184 puntos básicos desde que se puso en marcha el TPI, ayudado por la caída de los precios de la energía y la resistencia de la economía de la zona del euro.

Sin embargo, el trabajo duro para el control de bonos que lleva a cabo el BCE empieza ahora. Lagarde ha situado los tipos de interés de la zona euro en su nivel más alto desde 2001 y parece segura de que volverá a subirlos para acabar con la inflación persistente. Esto, a su vez, está ejerciendo presión sobre la deuda. El rendimiento de la deuda pública italiana a 10 años alcanzó el 4,2% esta semana, frente al 3,5% cuando el BCE empezó a subir los tipos.

El truco para los dirigentes monetarios de Fráncfort será mantener a raya a los escépticos sin interferir innecesariamente en los mercados. Si el BCE no logra calmar la ansiedad de los inversores, la zona del euro podría enfrentarse a una repetición de la crisis de la deuda soberana de 2010-2015, un acontecimiento traumático que puso en entredicho el futuro de la moneda única. No obstante, si unos tipos razonables adormecen a los Estados con una falsa sensación de seguridad, el BCE no estará haciendo lo suficiente para desalentar un comportamiento fiscal imprudente.

La construcción única de la zona euro —una unión monetaria con una política monetaria única para 20 países— significa que los diferenciales son necesarios para que los agentes en el mercado evalúen y pongan precio a las diferencias. El desempleo del 2,8%, el crecimiento plano y la inflación del 7,8% de Alemania distan mucho de la situación de Lituania, donde el PIB se contrajo un 3% en el primer trimestre, el desempleo de marzo alcanzó el 6,4% y la inflación llegó al 13,3% en abril.

Como dijo el mes pasado Fabio Panetta, miembro del Consejo de Gobierno del BCE, la otra cara de la interdependencia económica es la vulnerabilidad. El peligro es que una divergencia excesiva lleve a la zona euro a fracturarse, creando un polvorín para la crisis.

Ahí es donde entra en juego el TPI. Es una paradoja de la banca central moderna que la propia promesa de ayuda ilimitada lleve el precio más bajo. Si los mercados financieros creen que el BCE está dispuesto a ir hasta el final para proteger el euro, es mucho menos probable que intenten disolver la unión monetaria que si se enfrentaran a un respaldo finito con un presupuesto preestablecido.

Para tener éxito en este juego de faroles, los bancos centrales deben ser creíbles. La Reserva Federal de Estados Unidos, con sus profundos bolsillos y el respaldo de la superpotencia mundial, fue capaz de detener el contagio tras las avalanchas de Silicon Valley Bank y Signature Bank cubriendo los depósitos no asegurados de esas instituciones en quiebra. Es cierto que los mercados lo han interpretado como una garantía para todos los demás bancos, pero, hasta ahora, la Reserva Federal no ha tenido que pagar.

Hace una década, el BCE logró la misma hazaña con su programa de Operaciones Monetarias de Compraventa (OMT, por sus siglas en inglés), que nunca llegó a utilizarse, y que fue su primera incursión en un instrumento de compra de bonos para la crisis. Para utilizarlo, los países tendrían que negociar primero un rescate completo de la zona euro o al menos una línea de precaución del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM, por sus siglas en inglés), una agencia de la UE que proporciona ayuda financiera a los países de la zona euro en dificultades a cambio de compromisos específicos de los Estados. El programa de OMT sigue estando disponible, pero nadie desea el estigma de acudir al ESM, por lo que probablemente quede descartado.

El nuevo TPI se limita a exigir que los países cumplan en líneas generales las normas fiscales de la UE, por lo que, al ser más fácil de aprovechar, su presencia podría fomentar el mal comportamiento fiscal de los Estados. A la inversa, también existe el riesgo de que otros Estados miembros bloqueen el uso del TPI al declarar que su contraparte en dificultades no está cumpliendo los requisitos. Críticos como Nils Redeker, del Centro Jacques Delors de Berlín, afirman que esto limita la capacidad de acción del BCE.

Desde Fráncfort se quiere mantener una sensación de ambigüedad constructiva. El banco central ha guardado deliberadamente silencio sobre el momento y la manera en que podría activar exactamente la herramienta de crisis, salvo para decir que estará preparado si es necesario. "Somos muy claros, entendemos muy bien de qué se trata", dijo en diciembre Philip Lane, economista jefe del BCE. "No debería haber ninguna duda de que podemos ser muy poderosos y eficaces en el uso del TPI".

El BCE quiere poner la herramienta a disposición únicamente de los países que aún no han perdido el acceso al mercado, pero que están amenazados por razones plausiblemente ajenas a ellos. Estos criterios pueden ser muy subjetivos y situarse en la delgada línea entre evitar la ruptura del euro y crear riesgo moral en las capitales nacionales.

Es poco probable que la ambigüedad del BCE se ponga a prueba pronto. La caída de los precios de la energía ha impulsado el crecimiento en toda la Unión Europea y reducido las posibilidades de recesión. Sin embargo, los riesgos de futuros impactos derivados de la guerra de Ucrania, la inflación persistente o una nueva pandemia mantienen en vilo a los inversores y a los dirigentes monetarios.

La crisis del euro demostró que los países con poca capacidad de recuperación pueden sucumbir rápidamente si uno de sus contrapartes tiene problemas. Sin embargo, la divergencia y los diferenciales están integrados en el sistema. Por ello, el BCE tiene que estar preparado a intervenir con lo que Lagarde denominó recientemente "el acto definitivo de equilibrio".

Al prometer que podrían salvar el mundo, los banqueros centrales esperan no tener que hacerlo nunca.

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NOTICIAS DE CONTEXTO

El Banco Central Europeo necesita mantener los tipos de interés altos para frenar la inflación a medio plazo, dijo el 19 de mayo su presidenta, Christine Lagarde, y dio a entender que podría haber un mayor endurecimiento monetario en el futuro. El BCE ralentizó el ritmo de subidas de tipos este mes con un aumento de 25 puntos básicos, pero en una entrevista con la televisión española Lagarde indicó que el ciclo no había terminado.

Los responsables del BCE han afirmado que no les preocupa que la subida sin precedentes de los costes de endeudamiento ejerza presión sobre los bonos de países con fundamentos económicos más débiles, como Italia. Han señalado que el banco central de la zona euro dispone de un nuevo instrumento para combatir cualquier aumento brusco del diferencial entre los rendimientos de los bonos del Estado de la zona euro. La herramienta, denominada Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI, por sus siglas en inglés), se introdujo en julio del año pasado y permite al BCE comprar bonos soberanos "para contrarrestar una dinámica de mercado injustificada y desordenada". Las compras de este tipo de bonos por parte del BCE contribuirían a reducir los rendimientos y los diferenciales.

(Edición de Francesco Guerrera y Oliver Taslic; editado en español por Flora Gómez)