"A medida que envejece la población, hay más oportunidades en la inversión farmacéutica"

¿En qué se diferencia la estrategia sanitaria global de Fidelity de la de sus competidores?

El objetivo del fondo de asistencia sanitaria global de Fidelity es identificar empresas de buena calidad dentro del sector sanitario. Y si nos fijamos en el índice de salud, alrededor del 55% del índice son empresas farmacéuticas y biotecnológicas de gran capitalización. El fondo mantiene desde hace tiempo una posición de infraponderación entre el 15% y el 20%, a esas grandes farmacéuticas, empresas de crecimiento ligeramente más lento y esas grandes biotecnológicas, y asigna ese capital a empresas de crecimiento más rápido y mejor calidad dentro de las ciencias de la vida y herramientas y dispositivos médicos predominantemente. Y eso difiere de los competidores que también están ampliamente infraponderados en un 20% en las grandes compañías farmacéuticas, pero asignan su capital hacia la biotecnología de pequeña capitalización, que es mucho más binaria, es más especulativa. Algunas pueden funcionar muy bien si un ensayo clínico las utiliza positivamente, pero otras también pueden fracasar y puedes perder todo el dinero. Así que el fondo está muy centrado en identificar empresas de buena calidad y bien establecidas e intenta no asumir riesgos binarios.

¿Por qué una estrategia sanitaria tiene una infraponderación en empresas farmacéuticas? ¿Qué subsector le parece más interesante?

Me hice cargo del fondo, hace ahora 77 años. Estudié historia en la universidad. Hice una cualificación contable durante tres años y me cualifiqué como contable. Ya en Fidelity me formé como analista en tres sectores muy diferentes: dispositivos médicos de energía renovable, dispositivos médicos europeos y, posteriormente,  bancos europeos de gran capitalización, incluyendo UBS, Deutsche Bank, Credit Suisse, y bancos franceses y nórdicos. Con estos antecedentes, decidí invertir en sanidad desde la perspectiva de un inversor, no de un científico o un médico con un gran equipo de analistas a mi alrededor. Tengo unos doce analistas en todo el mundo, especialistas en los sectores más técnicos, como el farmacéutico y el biotecnológico.

Pero mi enfoque es tratar de entender la calidad del negocio subyacente en el que estoy invirtiendo. Y cuando miro a las farmacéuticas, tengo un problema porque tienen vencimientos de patentes, lo que forma parte de su condición de empresa farmacéutica biotecnológica, y tienen que compensar la pérdida de exclusividad de estos grandes productos. Y para ello, o bien invierten en I+D, que es un método, o hacen M&A (operaciones corporativas)  Alrededor de la mitad de la cartera proviene de activos externos, que han comprado. Y cuando nos fijamos en el rendimiento del capital, ambos usos del efectivo son bastante bajos. Así que el rendimiento del capital es de alrededor del 8%.

Algunos estudios realizados por empresas como Deloitte y otros han indicado que el rendimiento de la inversión en I+D es tan bajo como el 3%. Esto se debe a que inventar un fármaco y llevarlo de la fase preclínica a la fase uno, la fase dos, la fase tres y la aprobación puede llevar entre 1.000 y 2.000 millones de dólares. Y sólo el 7% de los fármacos superan esa fase. Incluso para las grandes empresas farmacéuticas es muy difícil crear y desarrollar medicamentos buenos y diferenciados. Así que cuando miro eso y miro el otro uso del capital que es el efectivo vía M&A, que a menudo es también destructor de valor, creo que tienes que ser muy selectivo sobre de qué empresas de biotecnología quieres poseer a un alto nivel.

La tasa de crecimiento del sector se sitúa entre el 3% y el 5% de aquí a finales de la década. Y eso puede cambiar si algunos medicamentos tienen más éxito que otros o si algo en la cartera de productos en fase de desarrollo resulta positivo. Pero esas tasas de crecimiento, junto con la presión sobre los precios en EE.UU., la incertidumbre de los acantilados de patrones y el desarrollo de I+D me hicieron pensar que hay mejores usos del capital en otras partes de la sanidad que ya están ayudando a las farmacéuticas.

¿Cómo se obtiene exposición a la innovación sin invertir directamente en empresas biotecnológicas de pequeña capitalización?

Es una gran pregunta y es algo que me han preguntado antes, porque, ya sabes, el fondo intenta deliberadamente no asumir riesgos especulativos. La forma en que lo hago es tratando de encontrar “los picos y palas” en la fiebre del oro. Así que no estoy tratando de encontrar la mina de oro…donde habrá mucho oro o no habrá nada. Estoy tratando de vender picos y palas. Lo que esto significa es que las empresas de ciencias de la vida y herramientas prestan toda una serie de servicios a las biotecnológicas de pequeña capitalización o a las grandes farmacéuticas. Por ejemplo, ayudan a realizar los ensayos clínicos.

Así que incluso las grandes farmacéuticas subcontratan ahora alrededor del 50% de los ensayos clínicos a empresas como Icon y especialistas de IQVIA que tienen redes de identificación de centros y, esencialmente, la capacidad de identificar a los pacientes más rápidamente para el ensayo clínico, inscribirlos y, por lo tanto, intentar que el ensayo clínico finalice. Y si tiene éxito, el fármaco puede comercializarse seis meses antes. Así que los operadores de investigación clínica, las CRO, son una buena pieza del ecosistema de las ciencias de la vida y de las herramientas que ayudan a las farmacéuticas, biotecnológicas y, en particular, a las biotecnológicas de pequeña capitalización, que no tienen la infraestructura necesaria para llevar a cabo los ensayos por sí mismas. Y luego “otro área de picos y palas” es la ciencia de la vida y las herramientas. Se trata de empresas como Thermo Fisher, Danaher y Mettler Toledo, que suministran instrumentación, equipos de diagnóstico y consumibles. Ayudan a fabricar los medicamentos.

Si un fármaco tiene éxito en una de las biotecnológicas de pequeña capitalización o en una gran farmacéutica, a veces también fabrican el fármaco ellos mismos, pero otras veces subcontratan la fabricación a terceros como Thermo Fisher, Danaher o Sartorius. Así que soy dueño de todas esas empresas, porque así soy agnóstico a qué producto tiene éxito o no, pues prestan esos servicios a miles de diferentes grandes farmacéuticas o empresas de biotecnología. Así que todavía está muy impulsado por la innovación. Y en mi opinión, no es necesario tener la exposición específica en biotecnología de pequeña capitalización para conseguirlo.

Estamos acostumbrados a ver una menor volatilidad, o quizá un comportamiento más sólido de algunos de los subsectores del espacio sanitario. Pero tengamos en cuenta que en el sector farmacéutico su rendimiento es inferior. ¿Cómo afecta la volatilidad del mercado a la viabilidad? 

Sí. El fondo tiene claramente un sesgo estilístico anti valor y pro crecimiento, y eso está impulsado por ese 20% de infraponderación en farmacéutico. El farmacéutico es el sector más defensivo probablemente de todo el mercado, pero sin duda dentro de la sanidad, debido a los fuertes y duraderos flujos de caja libres que generan, los altos márgenes y, ya sabes, la naturaleza no discrecional de los productos. Si se infrapondera ese subsector entre un 15% y un 20% en periodos de volatilidad o debilidad del mercado, como en 2022, el fondo obtendrá peores resultados.

Pero en otros periodos en los que el entorno es más estable, o el mercado es más sensible al riesgo, o la macroeconomía es menos preocupante,  como en 2021, 2018 o 2024, por ejemplo, la exposición a dispositivos médicos de crecimiento más rápido, o a estilos de vida y herramientas, genera un rendimiento superior al de la industria farmacéutica. Así que es la otra cara de la moneda que tengo que aceptar, y el fondo se comporta de forma muy coherente. En una recesión, cabría esperar una rentabilidad inferior a la de mi índice, pero el fondo seguirá siendo, en mi opinión, muy resistente frente al mercado en general, porque sigo teniendo un tercio del fondo en productos farmacéuticos y biotecnológicos de gran capitalización, pero no será tan resistente frente al índice de asistencia sanitaria con un 55% en esos sectores farmacéuticos y biotecnológicos.

Así que ¿el recorte de tipos será una gran oportunidad para el fondo?

Sí. Bueno, si los recortes de los tipos de interés vienen acompañados de un aterrizaje suave en los EE.UU., entonces sin duda será positivo, porque hay ciertos mercados finales, en particular dentro de las ciencias de la vida y las herramientas, que abastecen también a algunos clientes industriales que suministran a China. Hay ciertos mercados finales que son un poco más vacilantes en su gasto debido a la incertidumbre macro. Y si tenemos recortes de tipos y un aterrizaje suave y no un gran aumento del desempleo, entonces eso sin duda beneficiará a las empresas de dispositivos médicos y herramientas en lugar de a las grandes farmacéuticas. Sin embargo, si tenemos una aceleración en los recortes de tipos debido a la preocupación por el aumento del desempleo, y resulta que tenemos una recesión, que no parece ser el caso base de la mayoría de los economistas en este momento. Pero en ese entorno de recesión, habrá un breve periodo en el que el agricultor será más estable.

Pero igualmente, incluso entonces, el mercado comenzará a mirar a través de eso en algún momento y mirar hacia el otro lado de la incertidumbre. Vimos que en el cuarto trimestre de 2008 hubo un periodo de seis meses en el que la crisis financiera generó una gran incertidumbre. Así que del cuarto trimestre de 2008 al primero de 2009, ese periodo de tres a seis meses, los agricultores fueron obviamente muy resistentes. Pero luego, cuando los tipos se redujeron y tocaron fondo y tuvimos estímulo monetario y fiscal, entonces, ya sabes, los mercados se recuperaron y los agricultores se quedaron atrás en relación con los otros sectores dentro de la sanidad.

Y en ese escenario que has imaginado, ¿cómo posicionas el fondo de cara al futuro?

Por lo general, tendré esta, ya sabes, infraponderación estructural en grandes farmacéuticas y biotecnología. La creencia fundamental en tratar de asignar capital a negocios de alta calidad y rápido crecimiento. Así que si tengo un alto grado de confianza en el aterrizaje suave y el desempleo es bajo y los recortes de tipos de interés, entonces es más probable que asignar el capital de la industria farmacéutica en los otros sectores, tales como herramientas. En concreto, si me preocupa mucho la macroeconomía, puedo reducir la infraponderación en el margen, pero siempre dentro de los límites absolutos del 15 % al 5 % Pero es muy difícil cronometrar los mercados.

La gente lleva dos años hablando de recesión. Ha sido la recesión de la que más se ha hablado en la historia, y no se ha producido. Y hemos tenido la inversión de las curvas de rendimiento sin una recesión, lo que es inaudito como precedente. Y, ya sabes, si puedes identificar buenas empresas que puedan componer ganancias a través del ciclo, algunos ciclos serán de crecimiento más lento que otros,  entonces eso va a entregar ese rendimiento.

¿Dónde ves más oportunidades en el sector de la clase media ASEAN o quizás en la edad de oro y plata europea?

Sí. Uno de los segmentos clave es la riqueza de la clase media emergente, que está cambiando los patrones de consumo. Creemos que es una tendencia demográfica a largo plazo, junto con el envejecimiento de la población, que tiene mucho que ver con la atención sanitaria, así como con la automatización y la necesidad de más productividad. Y en ese cubo de la riqueza de la clase media emergente y el gasto de los consumidores, nos preocupa China. Obviamente, hemos tenido un gran estímulo fiscal y monetario en las últimas semanas. Pero si nos fijamos en la demografía de alto nivel, la población está disminuyendo, lo que siempre es motivo de preocupación para un país cuando esto sucede en términos de las implicaciones para el crecimiento del PIB y la productividad. Así que, aunque todavía hay una gran expectativa de crecimiento de la clase media en China, hemos visto que el gasto se ha ralentizado para muchas de las empresas occidentales, empresas de lujo como LVMH, por ejemplo, en China.

Si pensamos en la exposición europea que tenemos y en nuestras expectativas pensamos que, a medida que envejece la población, y creo que la estadística clave que recuerdo es que vamos a pasar de unos 850 millones de personas en todo el mundo mayores de 65 años en 2015 a 1600 millones de personas por encima de esa edad - muchos de los cuales tienen pensiones y activos inmobiliarios-  la generación de plata seguirá gastando dinero y creo que será un poco más robusta. Así que creemos que hay oportunidades allí, ya sea en viajes o ciertos sectores de lujo dentro de Europa también. Pero desde el punto de vista del consumo, probablemente haya más oportunidades.