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“Vemos múltiplos exigentes en la renta variable: Más cara la bolsa americana que la bolsa europea”

Con las bolsas en máximos, ¿en qué se está fijando el mercado mientras no caen los tipos de interés? 

La verdad es que el mercado nunca se fija una variable solo, pero desde luego que hay una serie de focos prioritarios de aquí a que eventualmente los bancos centrales empiecen a recortar tipos, que consideramos va a ser este año, en torno al mes de junio (tanto la Fed como el BCE), y sería por una cuantía de 75 puntos más cosas acumulados para cada uno de los bancos centrales. Entre las variables clave, por supuesto está la inflación. Creemos que los bancos centrales van a seguir el minuto y resultado de los datos de inflación minorista, tanto en Estados Unidos como la zona euro, de aquí a mitad de año y por tanto cada dato puede asentar la expectativa de recortes a mitad de año o seguir postergándola como ha sucedido desde comienzos de este ejercicio. La variable clave va a ser la inflación, que veamos que las métricas subyacentes y aquellos componentes más pegajosos como son la parte de servicios y del sector inmobiliario y alquileres acumulan signos de moderación. Segunda variable, y probablemente más para explicar la profundidad del ciclo bajista de tipos de interés, es el mercado laboral. Los bancos centrales tienen muy claro que pueden empezar a bajar tipos, pero no tienen tan claro cuánto lo van a poder hacer y eso va a estar más condicionado por el empleo que por la inflación. Básicamente porque lo que temen los bancos centrales en un momento dado es la formación de efectos de segunda ronda y una de las variables que explica esos efectos de segunda ronda son las ganancias salariales asociadas al mercado laboral. Eso va a ser un punto también muy importante. Afortunadamente como vimos en el último dato de empleo de Estados Unidos de marzo publicado la semana pasada, la creación de empleo fue robusta pero los salarios más o menos estuvieron estabilizados en el torno al 4%, que es un crecimiento bastante digerible para la Reserva Federal. Junto a la inflación y el mercado laboral está también, por supuesto, la geopolítica. Vemos que aquí el mercado está muy complaciente, siempre es el compañero de viaje incómodo de una excursión, pero este año si cabe con más intensidad; tenemos dos conflictos bélicos abiertos con un potencial impacto económico notable como son el tema de Ucrania y el tema de Gaza, y luego no olvidemos que este año tenemos 70 procesos electorales. Estos procesos involucran a 4.200 millones de ciudadanos y entre ellos hay algunos tan importantes como las presidencias de los Estados Unidos en noviembre, también a mitad del año las elecciones en Reino Unido, y luego más inmediatos la India, las elecciones al Parlamento Europeo, México… La variable geopolítica, en un contexto en el que el mercado quizá esté demasiado complaciente, va a haber que vigilarla muy de cerca.

¿Cuál cree que sería la primera señal de que esto se puede empezar a poner mal? 

La historia nos dice que esas señales aparecen de la noche a la mañana, lo hemos visto a lo largo de los últimos años. Haciendo una recapitulación rápida: empezamos el año 2007 con la crisis subprime, un par de focos; 2008 también hubo réplicas de ese seísmo de 2007 y nadie lo esperaba; años de 2010-2012, las crisis de deuda soberana de la zona euro tampoco se vislumbraban con cierta perspectiva; en 2014, la invasión de Crimea; en 2015, la devaluación de China en verano, que nadie se la esperaba; 2016 en China también, medias administrativas por parte del gobierno y restricción de flujos que también generaron en aquel momento una suerte de recesión asociada al petróleo, que se fue por debajo los 30 dólares; y lo más reciente, el año pasado, la crisis de la banca regional americana y en paralelo la caída del principal actor protagonista de la banca suiza. Por tanto, son episodios que no lanzan señales de humo. Sí consideramos que va a ver que prestar atención a diferentes variables, y por supuesto la geopolítica puede ser un tema. Hoy el mercado ya no está hablando de hard landing, soft landing ni de landing, ahora se baraja más a una tesis de no landing o incluso de reaceleración, si bien creemos que todavía hay que ser cautos en la afirmación del último término. Pero, ¿qué podría llevar a la economía otra vez a moderar con más claridad? Alguna cuestión geopolítica que llevara al petróleo muy por encima de los 100 dólares barril o incluso que generara destrucción de capacidad productiva en alguna economía importante. Por otro lado, tenemos que vigilar muy de cerca todavía el tema del comercial real estate en Estados Unidos; vemos que es un tema que está bastante acotado que no debería extenderse a toda la banca americana, pero es un punto que hay que vigilar también muy de cerca. Y por supuesto el factor liquidez; es un factor que, hoy por hoy, hay una holgura importante en mercado pero no olvidemos que estamos conviviendo con un ciclo de tipos todavía que se tiene que aclarar, con tipos en niveles restrictivos y balances de bancos centrales plegando velas. Ese factor, la liquidez, cuando genera crisis suele hacerlo también de la noche a la mañana. Como ha pasado a lo largo de las dos últimas décadas, lo que pueda torcer la economía nadie lo sabe pero son esas variables -geopolítica, comercial real estate en Estados Unidos y la parte de liquidez- las claves a vigilar.

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¿Qué posicionamiento tenéis en renta variable? 

En renta variable ahora mismo estamos neutrales. Vemos que es un entorno que justifica estar en bolsa, es decir, participar plenamente del mercado con esa neutralidad, porque estamos viendo que la economía aguanta, que en los beneficios empresariales se ha frenado un poco el momentum bajista en revisiones, y que, si al final los bancos centrales inauguran el ciclo de bajas de tipos en la segunda mitad del año, eso podría generar un incremento de la confianza en los agentes económicos que se tradujera también en un mercado bursátil soportado. Sin embargo, el contrapeso vendría por el lado de la valoración: estamos viendo unos múltiplos, es cierto que no de manera homogénea pero sí general, exigentes en términos absolutos. Más cara desde luego la bolsa americana que la bolsa europea, mientras que Japón está un poco ahí entre los dos, pero la verdad es que es una comparativa diferente a otros mercados por esas casi tres décadas de deflación que limita mucho la explicación de sus múltiplos. Y en la parte emergente sí que vemos que la valoración es aberrante por lo barato en China, son múltiplos que sólo son compatibles con escenarios de deflación de japonización de la economía china. Por ejemplo, Brasil y México están asequibles por valoración, la India está caro pero los fundamentales son extraordinarios de futuro. Por tanto, hay mucha heterogeneidad en valoraciones, pero en general sí que hay cierta exigencia. Y luego además si la comparamos, ya no en términos absolutos sino en relativo, con la renta fija, la exigencia para el activo bursátil no es pequeña. Pero hay que participar del activo porque de momento vemos momentum y vemos que el ciclo está aguantando mucho mejor de lo previsto.

¿Se habla de burbuja de la IA, los semiconductores han comenzado a caer... ¿creéis que es momento de dejar de lado este tipo de valores o es un riesgo mantenerse al margen?

Hay que estar subidos en ese barco. Otra cosa es que en vez de hacerlo con toda la intensidad posible, haya que hacerlo de una manera no sobreponderando el sector, pero sí participando con una cierta neutralidad también en la parte de semiconductores e inteligencia artificial porque es una realidad que el mundo va por ahí. Lo ha dicho recientemente una de las principales consultoras mundiales, que de aquí a 2030 estima un crecimiento del tamaño de la economía mundial de 15 billones de dólares de los cuales 5 billones vendría asociado al incremento de la productividad que podría generar la inteligencia artificial y yo creo que esto resume muy bien que si se quiere participar de la economía, del crecimiento y de las tendencias, estar fuera de este barco de la inteligencia artificial y los semiconductores puede ser peligroso para un inversor. Otra cosa es que no todos los vientos son de cola; vemos vientos de cara porque al final los semiconductores es una industria muy compleja que hay muchas patas dentro de ella y que además no todo funciona igual o por lo menos las industrias que demandan los semiconductores no están yendo de la misma forma. Sí que estamos viendo en general como factores positivos un incremento del capex en el sector; eso debería ser un soporte para el activo bursátil. También estamos viendo la mayor parte de los gobiernos están incrementando el presupuesto militar y la parte de semiconductores es clave en esta industria. Y sin embargo, por ejemplo, estamos viendo como en el vehículo eléctrico hay ciertas dudas y eso se refleja muy bien en la discrepancia de cotización en los últimos meses por ejemplo entre NVIDIA y Tesla. Cuestión esta vez positiva, la liquidez. Creemos que el sector está cambiando en cuanto a política retribución al accionista, estamos empezando a ver también más recompra de acciones y eso es un elemento que está generando un factor liquidez positivo para invertir en el sector. Sin embargo, lo decía antes, al final los bancos centrales están plegando velas y ese factor liquidez generado por los balances en los últimos años ya no va a ser generoso y eso también podría ser un elemento de contrapeso. La conclusión es que hay que estar en el sector, que es cierto que es un sector que los 27 principales actores supone ya que es un 9% la capitalización del MSCI World y es un elemento donde pone de manifiesto que la exigencia en múltiplos es cada vez mayor y si empieza a ver en un momento dado dudas en demanda, habrá una corrección. Pero probablemente sean puntos de entrada y no alertas o alarmas para salir de sector.

Hay parte del mercado que apunta a que el BCE debía ser el primero en bajar tipos, antes que la FED incluso ¿qué posibilidades le ve a esto?

Al final es más debate y ruido de corrillos de mercado que realmente la importancia que tenga que el BCE se adelante a la Fed. Si fuéramos puristas, por el diferencial de crecimiento que estamos planteando este año, muy parecido al año pasado, entre Estados Unidos y la Zona euro (un crecimiento del 2,6% del PIB americano en 2024 Vs un 0,4% anual en la Eurozona), se justificaría que el BCE se adelantara por ciclo económico a la Reserva Federal. No obstante, no olvidemos que el BCE tiene un objetivo único de estabilidad de precios, mientras que la Fed tiene un mandato dual de creación de empleo y estabilidad de precios y eso sería un elemento que podría tener el BCE para justificar un retraso hasta junio en esa bajada de tipos. Podría hacerlo antes, desde luego una semana antes estamos planteando: sería la primera semana de junio el caso del BCE y la segunda semana del caso de la Fed. De cara a esta semana, que tenemos consejo de gobierno del BCE, habrá debate en Frankfurt: ya se ha dejado entrever por parte algunos de sus miembros que habrá debate de recortar tipos ya en abril, aunque nosotros consideramos que no va a ser así, sobre todo porque el BCE ha insistido mucho, como decía antes, en la formación de efectos de segunda ronda y la variable salarial. Aquí el BCE va a necesitar conocer los datos de costes laborales y de revisiones salariales del primer trimestre del año, que se publicarán a lo largo de mayo, y eso podría ser una excusa para postergar esa rebaja de tipos hasta el mes de junio. Pero en cuanto al significado de que lo haga antes que la Fed, creemos que es anecdótico y que van a ir muy de la mano ambos bancos centrales.

¿Qué activos están ayudando a proteger las carteras contra una inflación que sigue estando por encima de los objetivos de los bancos centrales? 

Sí, la inflación sigue alta. Estamos en un paradigma nuevo, no vamos a ir a escenarios de hiperinflación como los años 70 pero es cierto que es un escenario de exigencia y por eso hay que tener activos que permitan cubrir ese riesgo. Nosotros de la parte de gestión alternativa, ese cajón de sastre que abarca diferentes activos, creemos que las materias primas tienen que tener presencia. Una presencia que además va a estar muy ligada al componente geopolítico y que se fundamenta en que es el activo que históricamente tiene una correlación más elevada con la inflación. Pensando además que estamos en un super ciclo alcista del activo que probablemente empezó en primavera de 2020, cuando el petróleo llegó a cotizar marginalmente en un futuro West Texas en negativo. Fue el comienzo oficioso de este super ciclo, que tiene fases bajistas porque son ciclos de 10 o 12 años en promedio, pero las materias primas pensamos que tiene todo el sentido tenerlas dentro de las carteras como mecanismo de cobertura frente a la inflación. Por supuesto, dentro de ellas el oro, que es un activo que ha correlacionado bien con la inflación históricamente y además cuenta con el aval de los bancos centrales, que cada vez están comprando más oro por una cuestión de diversificar reservas y evitar futuros temas geopolíticos y sanciones como las que ha tenido Rusia. Es una variable que se combina con el buen comportamiento del oro ante patrones históricamente más altos de inflación. Luego la bolsa también ha sido un activo que ha correlacionado bien con la inflación, porque los beneficios al final normalmente se reprecian en términos los nominales y es una cuestión que lógicamente viene muy bien. Es decir, al final tener carteras diversificadas y sobre todo la parte de materias primas, oro y bolsa que al final correlacionan muy bien con la inflación.

¿Qué activos estáis primando este ejercicio con horizonte en el largo plazo? 

Es un momento de diversificar carteras y además creo que la pregunta es muy oportuna en lo que se refiere al largo plazo. El punto de partida de este año precisamente debe obligar al inversor a quitar a luces cortas de su vehículo de inversión y empezar a poner las luces largas, precisamente porque el activo renta fija lo permite. Es momento de empezar a abandonar paulatinamente el refugio que nos otorga el activo monetario, el más corto plazo de la curva, que ha cumplido perfectamente su función y lo sigue haciendo -porque sigue arrojando todavía retornos reales positivos algo que no se hacía hace mucho-, y aprovechar los niveles que han alcanzado todos los tramos de la curva para ir alargando poco a poco duración. Nosotros consideramos que ahora, tanto en Estados Unidos como en la Zona euro, el tramo de la curva que más valor aglutina es el medio, entre 4 y 5 años. Es un momento para capturar rentabilidades atractivas (niveles del 4,5 o incluso por encima) y garantizárnoslas a lo largo de los próximos años. El riesgo es quedarnos en muy corto plazo, que los tipos empiezan a bajar por los bancos centrales e incurrir en ese riesgo de re inversión y se encuentre con tipos más bajos de los que podría haber capturado. También es momento, en la parte de renta fija, de combinar los gobiernos con crédito grado de inversión; es cierto que los diferenciales son más estrechos, pero la suma de la base más el diferencial que todavía otorga la inversión en renta fija privada creemos que tiene sentido y lo preferimos a la parte high yield donde consideramos que el mercado está más complaciente, cotizando unas tasas de default muy alejadas de la realidad de los fundamentales. Además, la parte de renta fija la combinaríamos con una gestión activa incorporando esas guindas en la tarta como la deuda financiera o la renta fija emergente, que dan un rendimiento jugoso. En renta variable consideramos que el largo plazo nos obliga a ser muy prudentes en la diversificación: hay que tener un poco de todo, estamos en un momento el ciclo de cierta indefinición -puede haber aceleración o puede haber una desaceleración más importante- por lo que hay que tener mucha diversificación sectorial. Nos gustan ahora mismo cuestiones como la parte de seguros, la salud, la energía… también jugamos con tecnología, combinándola con temáticas estructurales hacia donde va a transitar el mundo, que es la parte de inteligencia artificial, arquitectura y transición energética economía circular, demografía… son satélites en cartera que deberíamos contemplar muy de cerca. Y por supuesto las materias primas como he dicho antes; estamos en un mundo geopolítico especialmente complejo, hay un problema de oferta en casi  las categorías del activo y por ahí queremos que también tener una presencia yo diría razonable en la cartera de inversión.

¿Cuál es el principal riesgo que estáis monitorizando en el momento actual? 

Al final riesgos hay muchos, probablemente el que el mercado palpa más de cerca es que los bancos centrales se vean “condenados” a mantener los tipos de interés en los niveles actuales. El mercado ha ido corrigiendo sus expectativas desde mitad de enero, no olvidemos que a mitad de enero el mercado llegó a descontar casi ocho recortes de cuarto de punto este año para la Fed y ahora está en el entorno de los tres e incluso se han reducido las expectativas con los datos de las últimas semanas. Así que probablemente el principal riesgo para el mercado es que se postergue esa decisión de política monetaria, que los tipos de interés se mantengan durante más tiempo en terreno restrictivo y que eso acabe afectando en alguna medida a la economía, en un ciclo inédito porque está siendo mucho más resistente de lo que nadie esperaba, y también afectando la propia valoración del activo bursátil. Ahí sería probablemente donde más riesgo inmediato vemos.

¿Cómo estáis protegiendo la cartera?

La mejor protección de una cartera se logra diversificándola. A pesar de que, como casi siempre hay incertidumbre por delante, sí que es un momento bastante bueno para formar una cartera diversificada por esa mezcla de crecimiento en línea con el potencial y ligeramente por debajo, una inflación (que parece que modera) y alternativas de inversión que están arrojando rendimientos en términos reales. Aquí creemos que la mejor cobertura precisamente es la diversificación que me otorga una renta fija y que me otorga una renta variable con diversificación sectorial y que me otorga también la parte de gestión alternativa con activos como las materias primas. Al final si la geopolítica torna a peor, lógicamente la diversificación tiene que venir con oro, con divisas que actúan de refugio como es el dólar o el yen japonés (lo preferimos al franco suizo) y la parte de renta fija en un entorno donde pudiéramos ver un ciclo económico más en jaque, empezaría a funcionar mejor. La diversificación es la mejor cobertura hoy por hoy.