Martín Rapetti: “No veo al Gobierno con capacidad de bajar la inflación en serio el año que viene”

Estancamiento, inflación elevada y riesgos de disrupciones nominales. Así describe Martín Rapetti, fundador y director de la consultora Equilibra, el escenario económico para 2023. El economista descarta cambios de rumbo en el corto plazo y advierte que la agenda de 2024 será “estabilizar”. “Antes de pensar en cualquier programa de mediano plazo, el próximo gobierno va a tener que ordenar la macro. Es imposible crecer de forma sostenida con estos niveles de inflación ”, afirma el analista.

-¿Cómo describe la foto de la economía hoy?

-A principios de año ya veíamos una economía que se movía en un proceso de estanflación, con dos causas. Una es el acuerdo con el FMI, que pedía que corrijas el tipo de cambio y las tarifas, y eso iba a acelerar un poco la inflación, porque ibas a tener que acomodar precios que se habían atrasado en 2020 y 2021 sobre todo. Y después vino el shock de la guerra en Ucrania. Siempre veíamos que Argentina se iba a chocar con un techo de disponibilidad de dólares, dado que la economía no tiene financiamiento, entonces los dólares disponibles del comercio le iban a poner techo a la posibilidad de crecer. Eso pasó finalmente, pero más tarde de lo que pensábamos. Lo imaginábamos a mediados de año y se empezó a sentir ahí, pero el Gobierno logró estirarlo pidiendo a las empresas que financiaran sus importaciones, y se generó un crédito comercial de US$9000 millones. Eso le permitió a la economía seguir expandiéndose en el tercer trimestre, y ahora se empiezan a ver más los signos de entrar en una dinámica de estancamiento y contracción. Así cierra el año cumpliendo con las metas del FMI, algo que nosotros en términos de reservas pensábamos que no iban a poder cumplir.

-¿Y cómo se logró?

-Con conejos de la galera, como el dólar soja. Éramos pesimistas porque había pocos dólares para crecer y al mismo tiempo acumular reservas. Es una manta corta. En el segundo trimestre, el Banco Central no lograba acumular reservas y era el momento de hacerlo. A mitad de año se veía acumulable por lejos, y esta innovación del dólar soja 1 y 2 le permitió al BCRA sumar divisas que no estaban en los manuales. Es una innovación, digámoslo todo, muy táctica pero poco estratégica.

-¿Por qué?

-Porque estás comprando dólares caros para venderlos baratos, y ese quebranto se lo pasa al BCRA. Es una medida que te permite cumplir las metas de corto, pero te compromete más a mediano plazo.

-¿Cómo observa el escenario de 2023?

-La variable clave es qué va a pasar con la demanda privada de los instrumentos en pesos. Es el tema que todos estamos mirando, sobre todo concentrado en el financiamiento en pesos del Tesoro. Tiene más de $15 billones de letras que les vencen el año que viene, un déficit primario que va a tener que cubrir con nuevo financiamiento, y hoy el sector privado no está dispuesto a seguir financiándolo ni a tener en su cartera esos instrumentos. Se empieza a ver una tendencia a repelerlos y los están sacando de su cartera. El tema es ver si esa tendencia es moderada o brusca y genera un episodio el año que viene. Y ahí el punto central son las expectativas.

-¿En qué sentido?

-Porque se piensa en 2024 y en qué va a hacer el próximo gobierno con los instrumentos en pesos. Entonces ahí hay una preocupación que requiere de alguna coordinación desde la política, entre el gobierno actual y la oposición de qué se va a hacer con eso. Y hoy no estamos viendo ningún tipo de señal conjunta de cómo se va a resolver el manejo de la deuda. Eso genera mucha tensión sobre la demanda privada de instrumentos en pesos y si se reduce de forma gradual y ordenada o no. En el primer caso, tenés un escenario de una economía que sigue teniendo una inflación alta, del promedio del 6% o un poco más al mes, y seguramente una actividad más lánguida de lo que vimos este año.

-¿Y si no ocurre? ¿El riesgo es un episodio como junio?

-Sí, o incluso más fuerte que ese. Nuestro escenario base es el primero, una economía que va con inflación alta, una actividad más alicaída que la de 2022, con tensiones en el mercado pero nada grave. Va a haber un ensanchamiento de la brecha por esta decisión de portafolio del sector privado de tener menos instrumentos en pesos en cartera y se va a dolarizar, y eso genera que la brecha suba con respecto a ahora. Pero hay un escenario que no se puede descartar, que no veo como el más probable, que es que haya un desarme brusco y si eso pasa puede haber un cimbronazo nominal en la economía.

-¿Qué significa?

-Que la brecha salte fuertemente, que tal vez el dólar oficial en vez del crawling peg tenga que dar un salto, que tengas una tasa de inflación que se acelere. Es un escenario bastante menos probable, pero que no se puede descartar y que todo el mundo está teniendo en su radar como una posibilidad. Y ese escenario tiene dos elementos, uno exógeno y otro bajo el control del Gobierno, y tiene que ver con el flujo de pesos y el flujo de dólares en la economía. Si el Gobierno logra mantenerse en línea con el acuerdo con el FMI, mantiene acotado el déficit primario y el financiamiento monetario del déficit, o la necesidad de financiarlo, y al mismo tiempo el flujo de dólares se mantiene, mejora la cosecha respecto de lo que vemos ahora porque llueve, el mundo no se convulsiona, eso ayuda a que la situación sea más parecida al escenario base. Si en cambio el Gobierno se lanza en una carrera para intentar ganar las elecciones y empieza a gastar a lo loco, tiene déficit y lo financia con emisión, porque es la mayor fuente que podría tener, ahí está corriendo ese riesgo. También si la sequía se profundiza o el contexto internacional se complica, entonces el flujo de dólares cae.

-¿Cuánto tiene que ver la política en el escenario económico actual y futuro?

-Nosotros miramos datos bien duros de la economía, y cuando mirás la historia, lo que hoy tiene el sector privado de instrumentos en pesos en su portafolio no es una magnitud históricamente alta, más bien te diría que es históricamente baja. Ahora, como cualquier actor racional, si crees que por más poca cantidad que sea, su valor se va a depreciar, se lo van a querer sacar de encima antes de que se deprecie. ¿Y cuál es el tema? Qué medidas va a tomar el próximo gobierno. Si el que viene quiere unificar el tipo de cambio de golpe, hay una cantidad de pesos que la gente podría decir ‘Me paso al dólar antes’ y tener un salto cambiario fuerte. Tal vez el próximo gobierno no quiera entrar haciendo eso, entonces gasta sus primeras balas de credibilidad y hace algún tipo de reperfilamiento de deuda en pesos. Todo esto no es revelar ningún secreto, se habló y se discutió en junio de este año, cuando cayó fuertemente la demanda de títulos en pesos y se generó esa crisis, se discutía esto. Cuando hay temor o ‘run run’ que genera duda, si tengo un instrumento que vence en abril de 2024 y me dicen que se podría patear el pago para abril de 2025, entonces me desprendo antes. Ahí es donde aparece el rol de la política, en decir qué van a hacer si les toca gobernar. Y hay varios problemas.

-¿Por qué?

-A diferencia de lo que pasaba en 2014/2015, hoy no tenés con nitidez una oposición que diga que este es el líder. Hay una gran disputa y diversidad de opiniones, y obviamente hay competencia entre oposición y gobierno. Y mientras, los opositores no tienen tanta preocupación porque se desplome la demanda de pesos, porque es un problema para el gobierno actual, entonces no hay tanto incentivo para cooperar, y más cuando está dispersa la oposición. Ese es un problema de la política. Pero los incentivos no van a estar alineados y por eso se guarda un espacio dentro de los escenarios posibles a esa posibilidad.

-¿Por qué estiman que la actividad se estancará en 2023?

-La economía tiene un problema de generación de dólares. No puede sostener su nivel de actividad porque no tiene flujo de dólares, entonces tiene que racionar las divisas para acomodarse a este nivel. ¿Y cómo lo hace? Por la vía de reprimir la demanda. Cuando hay una devaluación, se acelera la inflación, cae el salario real, cae la demanda y así ahorrás los dólares que están faltando. Pero ahora la decisión es no devaluar, entonces se pone un cepo sobre las importaciones. Las empresas empiezan a tener problemas para gestionar su producción, porque no tienen divisas para importar, entonces al final termina habiendo una suba de precios que impacta en los salarios. Con devaluación o sin, el salario real cae. Con represión de importaciones se termina haciendo de una forma quizás más moderada, pero termina siendo una caída del salario el año que viene. En 2023 seguramente intentarán pelearle a la inflación pero estarán por debajo y van a acompañar la caída en el nivel de actividad. No veo una baja brutal pero sí veo un escenario con disputa, donde los informales seguramente pierdan más, pero a grandes rasgos el escenario es de caída de la demanda y el consumo. Obviamente, hay un tema de timing. Tal vez cuando se encare el proceso electoral veremos que el Gobierno va a tratar de empujar el gasto público y privado, va a estimular que se hagan paritarias que le ganen a la inflación en esos meses. Entonces, en promedio van a perder pero en los meses electorales ganan un poco para llegar con más fuerza a la elección.

-¿Y en cuanto a la inflación?

-El año que viene no veo al gobierno con capacidad de estabilizar, y cuando digo eso es bajar la inflación en serio. No veo cómo podría hacer para bajarla al 4% mensual de manera sostenida. Realmente no lo veo, y creo que va a ser una tarea de la próxima administración. Es un mensaje que debería ser clave de toda la dirigencia en general, desde políticos, empresarios, líderes sociales, sindicales. Es imposible crecer de forma sostenida con estos niveles de inflación. Ese es el punto de partida para romper este estancamiento largo de 12 años: estabilizar. Y para eso se necesita un plan de estabilización integral, y no veo al gobierno, por múltiples razones, con posibilidad de encarar eso. Es un gobierno con problemas a cielo abierto, de liderazgo, con el problema de las causas judiciales de la vicepresidenta, y sobre todo en el último año de gestión y encarando un proceso electoral. Eso no significa que no pueda querer hacer algo para tener alguna brisa estabilizadora por algunos meses y mejorar sus chances electorales, pero no un plan de estabilización en serio.

-¿Y qué incluye ese plan?

-El primer punto es voluntad, capacidad política y un buen diseño técnico. Y después hay un factor importante que es la suerte, de que las condiciones iniciales no estén muy malas y que el mundo sea más o menos favorable. Una de las cosas que vemos mirando la historia es que hay muchos planes que se intentan y están bien armados pero fracasan. Uno fue el Plan Austral, que tenía voluntad, liderazgo político y estaba muy bien diseñado, pero fracasó porque el mundo fue complejo, hubo una sequía en un año clave, había una tasa de interés muy alta, poco flujo de capitales a economías emergentes y desequilibrios muy altos que eran muy difíciles de corregir desde un punto de vista político y social. Una cosa es encarar un plan con superávit de cuenta corriente y déficit fiscal de tres puntos y otro con siete puntos de déficit de cuenta corriente y fiscal. Son magnitudes muy distintas. Y el bread and butter de cualquier plan, en esencia más allá de sus variables, es estabilizar el tipo de cambio, que es el ancla nominal.