¿Quién va a tomar las decisiones económicas, el mercado o el Gobierno?

Quienes escucharon en vivo al secretario de Política Económica Gabriel Rubinstein en su presentación en el Instituto Argentino de Ejecutivos en Finanzas (IAEF) días atrás no dudaron de que estaban frente a un “sincericidio”. Tan cándido fue el economista que muchos pensaron que sería el preludio a su renuncia.

Entre otras afirmaciones, el secretario dijo que en el Gobierno “no existe consenso sobre un plan de estabilización” y señaló, sobre el presupuesto, que “va a ser difícil que se cumpla, porque las demandas son permanentes y serán más fuertes en un año electoral”. Y agregó algo así como que para devaluar y que salga bien hay que tener precondiciones, más reservas internacionales, estar fuerte fiscalmente y un acuerdo de precios. Si no, “tenés un efecto como el del Rodrigazo”, acotó.

Si juntamos todo lo dicho por Rubinstein podemos concluir que el equipo económico piensa que para devaluar se requieren condiciones que no van a tener durante este Gobierno, ya que él mismo confesó que cumplir la meta fiscal en 2023 va a costar “uno y la mitad del otro” (sic), y que se observa que el Banco Central está perdiendo reservas. En lo que va de noviembre, la entidad vendió US$913 millones en el mercado cambiario, a pesar de que las restricciones para importar son cada vez más duras. A este ritmo, el Gobierno no podrá cumplir con la meta de acumulación de reservas internacionales del cuarto trimestre negociada con el FMI. Esto presagia que hará un nuevo anuncio de “dólar soja” en diciembre, para poder maquillar las reservas y acercarse a la meta.

Es decir, muy probablemente no se tome la decisión de devaluar, sino que se insistirá con los controles cuantitativos de importaciones, al tiempo que el equipo económico luchará contra el ala política del Gobierno para mantener el gasto a raya. Quien podría impulsar a las autoridades a devaluar o al menos a desdoblar el mercado cambiario podría ser el FMI, aunque de su increíble actitud hacia el país en los últimos meses se puede inferir que su único objetivo es no ser visto como quien empuja al Gobierno a una crisis. Otro actor que puede cambiar el curso de las cosas es el sector privado y, más en concreto, el mercado.

En mis charlas percibo que el consenso del mercado es que el Gobierno se saldrá con la suya y logrará patear el ajuste a la próxima gestión. Entonces, actúa en consecuencia. Sin ajustes cambiarios y fiscales más consistentes, la acumulación de deuda pública y de Leliq (los bonos que el Banco Central coloca en los bancos para retirar la emisión de pesos del mercado) será brutal en lo que queda de este mandato presidencial. Para colmo, el Gobierno realizó canjes de deuda en pesos ofreciendo al mercado bonos “duales”, que ajustan por inflación o por tipo de cambio oficial, según lo que sea más conveniente para el comprador. Es decir, una devaluación aumentaría fuertemente el costo de los vencimientos de deuda.

La reacción del mercado es disminuir su financiamiento al Gobierno. Ya tuvimos un episodio muy traumático en junio y julio de este año. Para sostener el mercado de bonos en pesos ante la huida de los inversores, el Central emitió casi $1,3 billones en esos dos meses. El proceso se reanudó en octubre, aunque en cámara lenta, y se aceleró en días recientes. Según estimaciones, el miércoles último el Banco Central compró $40.000 millones de bonos del Gobierno en el mercado, y habría comprado otros $15.000 millones el jueves. Para comprar bonos, emite pesos, que luego retira del mercado (“esteriliza”) colocando Leliq en los bancos. Así, el stock de Leliq no para de subir y ya se acerca a los $9,1 billones, $2 billones más que a inicios de septiembre. El costo mensual de los intereses de las Leliq es posible que supere al pago de todas las prestaciones de seguridad social de la Nación desde este mes.

El problema es que el mercado de bonos en pesos tendrá un test importante en las próximas semanas. Además de vencimientos a fin de mes, el déficit fiscal de diciembre será gigante. Si se cumple la meta de déficit primario (sin intereses) de 2,5% del PBI en 2022, esa variable en diciembre puede superar los $700.000 millones, debido al pago de aguinaldos. Es decir, el Gobierno no solo tiene que salir a refinanciar los bonos en pesos que vencen en noviembre y diciembre, sino que tiene que lograr al menos $700.000 millones extras en el mercado.

Como lo más probable es que el mercado no le provea esos pesos, y que solo una parte del déficit podrá financiarse con endeudamiento con organismos internacionales, tendrá que recurrir con ansias a la maquinita del Banco Central en diciembre.

El desafío de 2023 es igual de difícil. De enero a septiembre vencerán, siendo conservadores, $18 billones de deuda en pesos, y hay que sumar $1,4 billones de déficit primario. Esto, si se cumple con la meta acordada con el FMI, algo difícil en un año electoral, como bien dijo Rubinstein. Como el mercado no va a querer financiar el déficit primario, y tampoco va a renovar una parte de sus tenencias de títulos de deuda en pesos cuando venzan, el Banco Central va a tener que salir nuevamente al rescate. Así, para la fecha de la primera vuelta electoral las Leliq podrían superar los $16 billones.

Pero, aunque el Banco Central “esterilice” los pesos que emite, la huida de los activos en pesos tiene como contrapartida una mayor presión sobre el mercado cambiario. Esto ya se vio en días recientes, en los cuales la menor demanda de bonos en pesos coincidió con una mayor presión sobre el CCL, el MEP y el dólar blue. En solo una semana el blue se fue de $292 a $307. En la medida en que el mercado perciba que vendrá una devaluación en el mercado oficial de cambios, antes o después de las elecciones, la brecha entre los mercados paralelos y el mercado oficial se agrandará nuevamente, ante la huida del peso.

Algunos podrán argumentar que al Gobierno no le preocupa la brecha, mientras pueda mantener el tipo de cambio oficial sin devaluarse. Pero la brecha sí tiene un impacto sobre el tipo de cambio oficial. Si se vuelve muy elevada –como en octubre de 2020, cuando llegó a 130%– los exportadores se retraen, las importaciones aumentan y llega un punto en que la economía se paraliza: ante la expectativa de devaluación nadie quiere vender los productos que tiene en inventario.

Pero no solo el exceso de pesos afecta la posibilidad del Gobierno de llegar a las elecciones sin devaluar. La falta de dólares, también. Aunque las lluvias del fin de semana pasado trajeron alivio, no fueron suficientes para dar seguridad de una buena cosecha. La de trigo ya está medio jugada y la Bolsa de Cereales de Buenos Aires pronostica 12,4 millones de toneladas, 44,6% menos que la anterior, Se viene un verano difícil para las exportaciones de trigo y, por tanto, para las reservas.

Las lluvias recientes permitieron revitalizar la siembra de soja, maíz y girasol, aunque siguen muy atrasadas. Es probable que el valor de la cosecha de los cuatro principales cultivos sea, al menos, US$10.000 millones inferior a la anterior. A esto se suma, como comenté en mi columna anterior, que los importadores difícilmente cuenten en 2023 con la expansión de crédito que tuvieron, forzadamente, en 2022. Lo más natural es suponer que todo lo que se importe en 2023 sea contra pago al contado. Y cabe mencionar que el “truco” del dólar soja es difícil que sea tan exitoso en 2023 como lo fue en 2022. Con la unificación del mercado cambiario a la vuelta de la esquina, será más arduo convencer a los agricultores para que vendan anticipadamente su cosecha.

Así, si bien está claro que el Gobierno no quiere devaluar, no queda claro que pueda evitar que la reacción del mercado y de la economía en general a sus políticas fallidas no lo terminen llevando, contra las cuerdas, a tener que tomar esa decisión en algún momento de 2023.

Pero el principal enemigo del Gobierno no es ni el sector privado ni el mercado, sino el mismo Gobierno o, más precisamente, la vicepresidenta Cristina Kirchner y La Cámpora. El equipo económico, con mucho esfuerzo, logró enderezar algo del descalabro fiscal que dejó Martín Guzmán y, por lo tanto, pudo erradicar por unos meses el financiamiento directo del Banco Central. El beneficio de este cambio de rumbo fue una desaceleración de la tasa de inflación en septiembre y octubre.

Los datos preliminares apuntan a que la inflación de noviembre será menor que la de octubre. Pero el costo es que esta política lleva a una recesión. Cuando se conozcan los datos de actividad y empleo, que tienen un mayor rezago de publicación, se verá que la economía se contrae este trimestre. El mercado descuenta que el ala política del Gobierno pedirá subir el gasto para paliar la recesión a medida que se acerquen las elecciones. Es decir, parafraseando a Rubinstein, el mercado descuenta que va a costar más que “uno y la mitad del otro” mantener la disciplina fiscal en 2023, y actúa en consecuencia.