“Apostamos más por Santander que por BBVA, incluso a pesar del recorte de este por la OPA al Sabadell”

¿En qué consiste el SWM España Gestión Activa? ¿Cuáles son los criterios que le llevan a seleccionar una u otra compañía en cartera? 

SWM España Gestión Activa es un fondo que nace hace algo más de 20 años y cuyo objetivo es batir al Índice General de la Bolsa de Madrid. Es un fondo que para conseguir ese objetivo, lógicamente tiene que separarse de la propia composición del índice que tratamos de batir. No obstante, aunque el índice general de la Bolsa de Madre tiene algo más de 100 valores, nosotros tenemos una cartera que en líneas generales está bastante comprimida y concentrada en no más allá de lo que pueden ser 35 valores, que suele ser el número más o menos habitual. Es una cartera que no se monta con un criterio top-down en el sentido de que tratas de respetar los pesos sectoriales que el IGBM tiene, sino que se monta fundamentalmente desde el punto de vista bottom-up; es decir, seleccionamos compañías, vemos las compañías que nos gustan y en función de ese resultado es de donde nos sale una diversificación sectorial. No obstante, llegamos a la conclusión en su día de que eso resultaba un tanto arriesgado y con posibilidades serias de separarnos excesivamente, para bien o para mal, del índice. Por eso decidimos que el fondo tuviese una cierta indiciación, pero que los niveles de tracking error de la cartera fuesen en líneas generales bastante altos. El performance nos ha sido muy bueno: yo creo que en estos últimos veintitantos años tan solo no hemos batido al índice en tres años, en el resto de los años lo hemos batido, holgadamente en algunos casos. Aproximadamente en 17 y 18 años lo hemos batido para que solo en tres de ellos no lo hiciésemos.

¿Cuál ha sido la última incorporación al fondo? 

De las cosas que hemos incorporado más recientemente tendríamos Unicaja dentro del sector bancario. Es un banco que en términos de valoración nos resulta atractivo y en donde hay todavía una cierta historia de reestructuración que puede resultar muy interesante a medio plazo; también ha habido algunos movimientos en el management que nos han gustado. Otra de las incorporaciones que hemos realizado recientemente, y eso a pesar de que todavía no ha entrado en los índices es Puig. Fuimos a la salida de Bolsa de Puig y si bien no recibimos todas las acciones que nos hubiese gustado, luego sí que es cierto que en los primeros días en los que la acción estuvo un poco titubeante, aprovechamos para reforzar posiciones. También EDP, porque el fondo admite tener hasta un 10% de sus posiciones en Portugal. En su caso nos gustó mucho la compañía, y a pesar de que no está en el IGBM, decidimos incorporarlo a la cartera.

La cartera tiene en torno a 34 valores. Según datos de Morningstar, Santander es la principal compañía de la cartera con más del 9% de exposición. ¿Qué potencial ve en la entidad? 

En el caso de Banco Santander, no sigue gustando por supuesto como apuesta; A pesar de la subida, Santander todavía cotiza a unos múltiplos atractivos tratándose de un banco de un tamaño ya grande, en lo que es el universo de bancos europeos, pero al mismo tiempo somos conscientes de que también es un banco que tiene un peso dentro del IGBM o incluso del IBEX 35 muy superior al que pueden tener otros bancos. De tal manera que es un banco en donde más menos siempre tendremos una posición en el mismo. No obstante, ahora mismo y a pesar de ese atractivo, estamos clarísimamente infraponderados. Eso sí, si tuviésemos que poner las cosas en términos relativos, Santander-BBVA, hoy por hoy sí que estaríamos apostando más por Santander que por BBVA, incluso a pesar del recorte tan importante que ha tenido BBVA recientemente con todo el tema de la operación con Sabadell.

Sin salir del sector bancario, BBVA también está entre las principales posiciones. ¿Qué probabilidades le da que salga la OPA sobre Sabadell adelante? ¿Cree que realmente le aporta valor a la entidad esta compra? 

Yo creo que sí que aporta valor por una sencilla razón: si tú tienes un banco cotizando por encima de una vez valor en libros y compras un banco que está cotizando por debajo de una vez valor en libros o en donde el valor en libros -o sea como cotizan los dos bancos-, ofrece una dispersión muy importante o una prima muy importante a favor de BBVA, lógicamente la operación para el comprador debería ser o es en principio relutiva, es decir, aporta o añade valor. Pero además la operación lo que hace de alguna manera es reducir bastante el perfil de riesgo de BBVA y evitar lo que sería una excesiva concentración en un mercado, como es en este caso el mexicano. El mercado mexicano es un mercado que supone ya aproximadamente el 50% de los beneficios del grupo y lógicamente lo que pretende BBVA es posicionarse un poco más en mercado español e ir diluyendo lo que son mercados no digo que más arriesgados porque BBVA ha funcionado extraordinariamente bien como inversión y ha dado unos extraordinarios resultados. BBVA es luego un banco que ejecuta fantásticamente bien: vendieron estupendamente bien el negocio americano, supieron repartirlo en cierta medida entre sus accionistas, anda muy largo de capital, pero sí que es cierto que el perfil de riesgo desde el punto de vista geográfico necesitaba tener una menor concentración en determinados mercados.

El fondo a tres años ha tenido una rentabilidad de más del 37% ¿tiene algún objetivo en este sentido? 

Ya sabéis como empezado el Ibex este año, la verdad es que fuerte; hemos llegado a superar los 11.000 puntos, 11.400 hemos llegado a ver recientemente, y a mí no me extrañaría nada que pudiésemos llegar a ver en breve los 12.000 puntos de Ibex 35. Lo estoy poniendo en términos de Ibex porque el Ibex es un poco más manejable para todos antes que utilizar lo que sería el IGBM. Pero dicho esto, a nosotros lo que nos parece más interesante del mercado español es que cotiza con un descuento muy interesante en términos de valor contable respecto a otras bolsas europeas, cuando es una bolsa que ofrece unos ratios de rentabilidad sobre recursos propios que están incluso por encima de la media europea. Quizás responde a la propia composición sectorial que tiene el índice, pero el ROE es más alto y el precio de valor contable a como está cotizando hoy por hoy la bolsa española ofrece un descuento muy interesante respecto a otras bolsas desarrolladas en Europa. Por otra parte, en términos de PER, también ofrece un descuento muy interesante porque estamos hablando de un PER que no amas allá de las 11,5 veces o 12 veces, cuando el crecimiento de beneficios está más o menos estimado para este año como en torno al 4 o 5%. Eso tampoco está mal si lo relativizas respecto a lo que son otras bolsas europeas, y es por ahí en términos del descuento por donde nosotros vemos un gran potencial a la bolsa española.

¿En qué porcentaje están invertidos? 

Ahora mismo en un 95%, si bien es cierto que siempre tenemos un margen para operar en derivados con futuros de Ibex que nos llevan hasta el 90% o hasta el 100% cuando lo estimamos oportuno. Normalmente suele ser 95%, mantener una posición de cash, que te permite como circulante atender si hay algún tipo de reembolso o lo que sea, pero luego al mismo tiempo, esa inversión se modula entre ese 90% a 100%. No obstante, puede llegar a bajar hasta el 70% en exposición bursátil, tal y como contempla el folleto; puede bajar en una situación muy crítica o muy complicada hasta niveles del 70%, lo podríamos hacer con contados, hacer con derivados, etc. Pero normalmente modulamos 90% a 100% con derivados.

¿Cómo están cubriendo la cartera? 

Básicamente con futuros, porque no operamos prácticamente con opciones, y tampoco operamos con opciones sobre acciones, no suele ser una práctica habitual en el fondo.

Geopolítica, inflación que no termina de bajar, bajo crecimiento, deuda…. ¿Cuáles son los mayores riesgos que está monitorizando actualmente? 

En el estrictísimo corto plazo, digamos que las cosas a nivel doméstico están yendo bien, las políticas monetarias en líneas generales parece que nos aprietan a todos un poco menos y en una bolsa tan relajada en múltiplos como es la española, aparentemente riesgos de descalabros importantes no debería haber en principio ¿Qué es lo que sí que quizás puede generar un poco más de ruido? La situación política en la que queda Europa como consecuencia de las Elecciones Europeas que hemos tenido recientemente. Eso ha generado ruido hasta el extremo de que el supuesto mejor futbolista del mundo se haya pronunciado en un sentido u otro. Lo que quiero decir es que las elecciones francesas y lo que salga de ahí el día 30 de junio en cierta medida pueden llegar a condicionar un poquito hacia dónde va la relación franco-alemana, que es muy importante dentro de lo que es la estructura de la Unión, o si se abre a lo mejor una nueva relación entre Italia y Francia si Macron se queda fuera. Luego también, el 4 de julio si no me equivoco tenemos elecciones en Reino Unido. Reino Unido está completamente al margen, pero no deja de ser un país europeo y que también puede generar un poquito más de ruido en ese sentido. Y por supuesto estamos en la antesala de las elecciones en Estados Unidos. En resumen, quizás los riesgos en el estrictísimo corto plazo pueden venir un poquito más por el lado de la geopolítica. Es muy difícil establecer escenarios respecto a Ucrania y cómo termina el tema de Israel, porque probablemente cuando estalló la guerra de Ucrania hubiese dado un panorama bastante complicado, o después de lo que pasó el 7 de octubre en Israel hubiese dibujado un escenario un poco más volátil. Y nada de eso en principio ha sucedido. Pero lo que sí que es cierto es que al margen de que uno tendrá que seguir vigilando la macro, si la economía americana sigue tan robusta como nos ha mostrado hasta ahora con esas creaciones de empleo tan espectaculares que hemos visto en los últimos meses, y al margen de que siempre hay que vigilar resultados empresariales y la situación macroeconómica, yo creo que quizás es un poco el tema geopolítico el que puede condicionar un poco un cambio de expectativas o un cambio de sentimiento. Lo apuntábamos a principios del año como uno de los grandes riesgos del año, el tema de que teníamos muchísimos países que iban a entrar en procesos electorales. Se ha ido pasando a través de cada uno de ellos y todo parece que está en orden, pero quizás este último ha generado un pelín más de ruido.

Ya tenemos sobre la mesa la primera bajada de tipos del BCE y el mercado estima que habrá al menos dos más. ¿qué efecto tendrá esto sobre un índice, como el ibex 35, tan bancarizado y expuesto al sector energético?

La bajada de tipos en principio beneficia a sectores como son el sector de infraestructuras o el de utilities, es decir, empresas que en líneas generales  están apalancadas. ¿Qué es lo que ocurre con el sector bancario? Evidentemente tendrá algo de impacto y se reducirán previsiblemente los márgenes de cara al año que viene, pero tampoco parece que vayamos a tener unas bajadas de tipos muy agresivas, porque después de esta primera, en principio para el Banco Centro Europeo (BCE) habría descontadas una o dos bajadas a lo sumo en este ejercicio. Si los tipos se quedasen ahí, sobre la zona entre el 2,5% y el 3%, la banca sigue estando en muy buenas condiciones para poder seguir generando rentabilidad sin mayores problemas. Y más en un escenario en el que tampoco se prevé un repunte en las tasas de morosidad, que siempre suele ser lo que quizás dentro del sector asusta más. Y quedándonos todavía con un cierto margen como para que el crédito crezca o siga avanzando. Porque sí que es cierto que a lo largo de los últimos tiempos tampoco se ha generado muchísimo crédito en España, es decir, no hay una gran generación de crédito hipotecario ni del crédito al consumo. Quizás por ahí, a medida que los tipos vayan relajando un poquito, a lo mejor con esa bajada en tipos de interés, si la economía está razonablemente bien, sí que puede haber la suficiente capacidad para generar algo de crédito que compense un poco la reducción de diferenciales. La mora aparentemente los bancos parece que la tienen como muy controlada, y hay que decir otra cosa, que es que los bancos hoy por hoy están con unos ratios de capital muy muy razonables en todos los casos. Unos más y unos menos, lógicamente, pero en líneas generales están todos ellos muy bien capitalizados. Desde ese punto de vista no deberíamos tener problema. Un sector que a nivel europeo cotiza todavía, en torno a 8 o 9 veces con unas rentabilidades por dividendos tan altas… cuando los grandes bancos españoles te dicen que de cara al año que viene pueden andar en ROEs de alrededor del 15%, esos ratios de rentabilidad creo que justifican que el sector tenga todavía un cierto empuje. Y debido a todo esto, es por lo que en líneas generales llegamos a la conclusión de que nuestra bolsa está barata, de que en un contexto de bajadas adicionales de tipos de interés se puede ver muy beneficiada. Y que de cara a lo que puede ser finales de 2024 y 2025, la estructura sectorial del propio índice responde bastante bien para el tipo de escenario con el que nos podemos encontrar.